AZƏrbaycan respublikasi təHSİl naziRLİYİ azərbaycan döVLƏT İQTİsad universiteti pul və banklar

Wiksellin «Borc verilə bilir» fondlar nəzəriyyəsi. Wiksellə görə fondlar tək­lifi, yalnızca yığımların deyil, yeni yaradılan pulun da məhsuludur. Fond tələbi də yalnızca investisiya tələbi ilə deyil, yastıqaltı tutulan pul tə­lə­bi ilə də əlaqədardır. «Borc verilə bilər Fondlar təklifi» ev idarələri, şir­kət­lər və dövlət idarələrinin yığımlarının toplamı ilə bank sisteminin yaratdığı pul miqdarının (bank sisteminin yaratdığı əmanəti) toplamına bərabərdir (yəni S+D_m). Burada S-ev idarələri, şirkətlər və dövlət idarələrinin yaratdığı əma­nətlərin toplamı, dM-bank sistemi tərəfindən yaradılan əmanəti göstərməkdədir.

İsveç iqtisadçısı K. Viksell – pul təklifindəki artımın bazar faiz həddini dü­­­şü­rə biləcəyini, bunun da investisiyaları stimullaşdıracağını və nəticədə isteh­sal tempinin yüksələcəyini irəli sürmüşdür. Viksell iki çeşid faiz həddi qav­­ra­mı­nı açıqlamışdır. Bunlardan birini təbii faiz həddi, digərini isə bazar faiz həd­di olaraq qəbul etmişdir. Təbii faiz həddi investisiya tələbi ilə yığım tək­­li­fi­nin bir-birinə bərabərliyini, bazar faiz həddi isə banklar tərəfindən müəy­yən edi­lən faiz həddini göstərməkdədir. Viksellə görə, borc verilə bilən fond təklifi ilə borc verilə bilir, fond tələbinə görə təşkil edilən kredit faiz də­rəcələrinin (ba­zar faiz dərəcələri) sərmayənin gəirliyinə bağlı olub, real yı­ğım və real in­ves­tisiya bərabərliyini saxlayan təbii faiz nisbətlərindən aşağı (və ya da yük­sək) olması məcmu tələbi artıraraq (və ya azaldaraq) qiymət sə­viyyəsinə təsir edəcəkdir. Beləliklə, klassik miqdar nəzəriyyəçilərinin pul kü­tləsinin iq­ti­sa­diy­yatın real sek­to­runa təsir etmədiyi yolundakı baxışlarına Viksell qatıl­ma­maq­da və bankların kredit siyasəti ilə real sektora təsir edə biləcəyini müdafiə etmiş­dir.

10.2.2. Keynsin faiz haqqında nəzəri fikirləri
Keynsin faiz haqqında nəzəri fikirləri likvidlik tərcihinə əsaslanır. Lik­vid­lik tərcihi, insanların əllərində pul tutmaq arasına verilən isimdir. Key­nə­sə görə, nağd puldan ayrılmanın mükafatıdır. O isə, klassiklərə görə faizə isteh­lak qənaət olaraq tərif terminlərdir. Faiz həddi, insanların əllərində pultutma aralarının, likvidlik tər­cih­lərinin ölçüsüdür. Yəni, digər bütün şeylər sabit ikən, insanların lik­vidlik tərcihləri güclənirsə faiz həddi yüksəlir, zəifləyirsə də faiz həddi düşür. Keynsə görə faiz həddini təyin edən amillər bir tərəfdən lik­vidlik tərcihi, digər tərəfdən də pul miqdarıdır. Əgər M-pul miq­darını, L – likvidlik funksiyasını və r (faiz) həddini göstərir isə, bunlar arasında əlaqə aşağıdakı şəkildə yaza bilərik: M=L (r). Keynsdə faiz həddi (I), likvid tərcihi deyilən pul tələbi (L) ilə mövcud pul miqdarı (M) tərəfindən təyin edilməkdədir.Bu münasibət I=F(m,l) bərabərliyi ilə ifadə edilir. Keynsin faiz nəzəriyyəsində yığım və investisiya xərclərinin faiz həddi təyinində heç bir rolu bulunmamaqdadır. Bu səbəblə Keynsin faiz nəzə­riyyəsi tamamən pul miqdarının təhlilidir.

Keynsə görə faiz həddi (F), Likvid tərcihi deyilən pul tələbi (L) ilə möv­cud pul miqdarı (M) tərəfindən təyin edilməkdədir. Bu münasibət F= f(M,L) bərabərliyi ilə ifadə edilir. Keynsin faiz nəzəriyyəsində yığım və in­ves­­ti­siya xərclərinin faiz həddi təyinində heç bir rolu olmamışdır. Bu səbəblə Keyn­­sin faiz nəzəriyyəsi tamamən pul miqdarına əsaslanan çalışmadır. Ümu­­miy­yətlə, faiz həddi, yığımla investisiyanı bir-birinə bərabərləşdirib və tən­­zim­lə­yən bir funksiyaya malikdir. Beləliklə, iqtisadi ədəbiyyatlarda ən çox mü­za­ki­rə edilən mövzu faiz nəzəriyyəsidir. Görünür ki, bu səbəbə görə, dünya üzrə məş­hur iqtisadçı Keynsin məşhur kitabı «Məşğulluq, faiz və pulun nəzəriyyəsi», onun faiz nəzəriyyəsinə göstərdiyi maraq və diqqətdən qaynaqlanırdı.

10. 3. Kredit faiz dərəcəsi və inflyasiya arasında

ilişkilərin nəzəri aspektləri
Faiz hədləri ilə əlaqədar nəzəri çalışmalarının hamısında real faiz də­rə­cə­­lə­ri diqqətə alınmaqdadır. Bu faiz hədləri, gələcək inflyasiya səviyyəsini də nə­zə­rə alan nominal faiz hədlərindən fərqlidir. İstər iqtisadi artım, istər də «Kon­yunk­tu­ral dalğalanmalar» və istərsə də «iqtisadi vahidlərin in­ves­ti­si­ya, yığım və ya qiy­mətlər mövzularındakı davranışları» real faiz hədlərini müəy­yən etmədə tə­məl faktorlardır.

Fişer nəzəriyyəsində inflyasiya və faiz dərəcələrinin arаsındakı mü­na­si­bətlərinin təhlili

Real faiz hədləri ilə nominal faiz hədləri arasındakı mü­na­si­­bəti aşa­­ğıdakı şəkildə göstərə bilərik (Real və nominal faiz hədləri möv­zu­su­nu ilk dəfə Fişer tapmışdır). R=Н-И. Р-real faiz dərəcəsini, Н- no­mi­nal faiz də­rə­­cə­si­ni, И- gözlənilən inflyasiya səviyyəsini göstərməkdədir.

İlk dəfə faiz və inf­l­ya­si­ya arasındakı münasibəti Fişer tədqiq etmişdir. Fişer real faizə iki fak­torun tə­si­rindən söz etmişdir. İlk amil subyektiv xarakterdə olub, in­san­ların bu günkü və gələcəkdəki istehlak imkanları möv­zusundakı tər­cihlərini da­xil edir. Buna görə insanlar təməldə daima is­teh­­lak ilə yığım arasında bir tər­cih yapmaqdadır. İnsanların əksəriyyəti için­də bulunan dönəmdəki isteh­lakı gələcək dönəm istehlakına tərcih edər. Bu­­na pozitiv zaman tərcihi de­yi­lir. Bugünkü istehlakın tərcih edilməsi, yı­ğı­­mı ertələmək və dolayısı ilə gə­lə­cək dönəm istehlakın düşürülməsi an­la­mı­na gəlməkdədir. Müəyyən bir faiz qar­şılığında bugünkü istehlakı ertələyən iq­­tisadi vahidlər daha çox istehlak im­kanını əldə edir. Demək ki, iqtisadi va­hidlər bugünkü və gələcək dö­nəm­dəki istehlak səviyyələri arasında bir tər­cih qarşısında tapılmaqdadır. Bu du­rumda, iqtisadi vahidlərin bugün­kü və gələcək dönəm istehlak miq­dar­ları ilə ilişkili tərcihini bazardakı faiz həd­lərini bəlirləyəcəkdir. Yüksək faiz həd­ləri, irəlidə daha çox istehlak für­səti saxlayacağı üçün, cari dönəm isteh­lakı formazlayacaq və nəticədə yı­ğım­ları artıracaqdır. Faizlərə təsir edən dig­ər faktor isə obyektiv nitəlikdə olan verimlilikdir.

Təşəbbüskarlar, yapdıqları xərcləmələrin üzərində bir gəlir sax­ladıqları müd­dətcə verimli investisiyada bulunmuş olacaqlar və verim­­lilik artdıqca da investisiya layihələrini və fond tələblərini artıracaqlar. Digər şərtlər də­yişmədiyi müddətcə düşük fond maliyəti verimlıliyini artıracaq və do­la­yı­sı ilə gəliri düşük olan investisiya layihələri dövrəyə girə biləcəkdir. Be­lə­lik­lə, verimlilik və tutumluluq, fond təklif və tələbinə təsir edəcəkdir.

Fişerə görə fərdlər borc almaq, borc vermək, investisiya qoymaq və ya in­vestisiyalarını təkrar likvid varlığa dönuşdurmək kimi davranışlara gəlir axım­larını dəyişdirmək imkanına malikdir. Fişerə görə fərdlər, müəyyən bir faiz həddi ilə pullarını borc verməyə qərar verir ikən, o anda bir miqdar is­teh­lak yapmaq yerinə, gələcəkdə nə qədər daha çox real istehlak qoya bi­ləcəklərini hesaba alarlar. Yəni, fərdlərin yığımları ilə ilgili qərarlarını nə­zər­­də tutulan real faiz həddi müəyyən edər. Bunun kimi firmalar istehsalı maliy­yələşdirmək üçün borc pul aldıqları zaman, önəmli olan nominal faiz dərə­cəsi deyil, gözlənilən real faiz dərəcəsidir. Fişer nominal faiz dərəcəsi ilə qiy­mət yüksəlişləri səviyyəsi arasında pozitiv bir korelasyon qurmaqdadır. Fi­şer, inflyasiya dönəmində faiz dərəcələrinin qiymətlərin artma səviyyəsini dur­dura biləcəyini ifadə etmişdir. Qiymətlərin artımı real faiz dərəcəsini dü­şü­rən bir olaydır. Faiz hədlərindəki artım, qiymət artımları ilə eyni sə­viy­yədə olursa, bahalılıq durur. Faiz dərəcəsinin inflyasiya sürətinə ayar­lan­ması ilə spekulyasiyası əməliyyatından qazanmaq imkanına və yüksək borc­lanma tendensiyasına son qoyular. Ancaq faiz hədləri yüksəlirkən pul təklifı də genişlənməyə davam edərsə, o zaman qiymət artımlarının qar­şısı­nı almaq mümkün olmayacaqdır.

Knut Vikselə görə faiz hədləri ilə qiymət səviyyəsi arasındakı müna­sibət. Viksel, pul təklifindəki artımın bazar faiz həddini düşürə bilə­cə­yi­ni, bu­­nun da investisiyaları stimullaşdıracağını və nəticədə istehsal tem­pinin yük­sələcəyini irəli sürmüşdür. Viksel, qiymət və faiz həd­lərindəki dal­ğalan­maları açıqlamaq məqsədi ilə pul haqqında nəzəri bil­gi­lərə işıq saç­mış­dır. Viksel, iki çeşid faiz həddi qavramını açıqlamışdır. Bunlardan bi­rini doğal faiz həddi, digərini isə bazar faiz həddi olaraq ifadə etmişdir. Do­ğal faiz həd­di investisiya tələbi ilə yığım təklifini bir-birinə bərabərliyini ba­zar faiz həd­di isə banklar tərəfindən müəyyən edilən faiz həddini gös­tər­mək­dədir. Vik­sel, doğal faiz bərabərliyi pozulduğunda iqtisadiyyatın inflyasiyanın təsi­ri altında ola biləcəyini və deflyasiya şərtləri ilə qarşılacağını təhlil et­miş­dir.

Viksel təhlilində, bazar faiz həddi, doğal həddinin üstündə tutulduğu təq­dirdə, yığımlar investisiyaları üstələyəcəkdir. Viksel, tarazlıq durumunda, pul tək­lifı ilə qiymətlər arasında doğrusal bir münasibəti qəbul etməkdədir. Vikselə görə, borc verilə bilir fond təklifı ilə borc verilə bilir fond tələbinə görə təş­kil edilən kredit faiz dərəcələrinin (bazar faiz dərəcələri) sərmayənin gəlirlərinə ba­ğlı olub, real yığım və real investisiya bərabərliyini saxlayan təbii faiz nis­bətlərindən düşük (ya da yüksək) olması məcmu tələbi artıraraq (ya da azal­daraq) qiymət səviyyəsinə təsir etməkdədir. Beləliklə, Viksel bəsit miqdar nə­zəriyyəsinin pulun iqtisadiyyatın real sektorunun təsir etmədiyi yolundakı dü­şün­cəsinə qatılmamaqda, bankların izlədikləri kredit siyasətləri ilə iqtisa­diy­yatın real sektorunun da təsirlənəcəyini ortaya qoymaqdadır.

Keyns nəzəriyyəsində inflyasiya və faiz ilişkilərinin təhlili. İnflyasiya məc­mu təklifin tələbi qarşılaya bilməməsi ilə ortaya çıxmaqdadır. Effektiv tələb, ta­razlıq məşğulluq səviyyəsində məcmu tək­lif­dən çox olduqda və ya məc­mu təklif məcmu tələbi qarşıla­ya­ma­maqdadır. Məcmu tələbin, məcmu tək­lif imkanlarının üstündə olması durumunda inflyasiya ortaya çıx­maq­da­dır. Ancaq faiz hədlərindəki artım, məcmu xərcləmələrinin in­ves­ti­siya xərcləmələri üzərində neqativ təsir səbəbi ilə azaldacaqdır. Keynsin nəzə­riyyəsində faiz hədləri pul bazarında müəyyən edilirdi. Yəni pul təklifi və pul tə­lə­bi faiz hədlərini müəyyən edirdi. Bu səbəblə pul bazarındakı bir dəyişkənin, mə­sələn, pul təklifinin artması və təklif çoxluğu yaratması faiz dərəcələrini dü­şürəcəkdir. Məcmu tələbin mal bazarında art­ması pul bazarında tələb çoxluğu ya­rada­cağından faiz hədləri yüksələcəkdir. Keyns modelində inflyasiya, baş­lanğıcda pul ilə əlaqədar olaraq ortaya çıxmaqdadır. Ancaq inflyasiyanın dava­mı, pul və mal bazarı ilişkisi səbəbi ilə pul təklifinin davamlı artımına ba­ğlı olmaqdadır.

Patinkin təhlilində pul, faiz və real ankes təsiri. Patinkin, Puqo kimi, iq­tisa­diyyatdakı məcmu tələbin, iqtisadiyyatdakı məcmu sərvətin təsirləndiyi nöq­təsindən hərəkət etmişdir. İqtisadi vahid­lərin toplam sərvəti yüksəldiyi təq­dirdə, iqtisadiyyatda məcmu xərclərə təsir edəcəyini qəbul etməkdə idi. Patin­kinin qurduğu ən önəmli ilişki «mal bazarlardakı də­yi­şiklik malların təklif və tələ­bi» ilə pul tələbinin və iqtisadiyyatdakı an­keslərin (ankes-iqtisadi vahid­lərin istifadə üçün hazır tutduqları satınalma gücüdür, tutulan pulun satınal­ma gücü) real dəyərindən bağlı olmasıdır.

Patinkin modeli iqtisadiyyatı üç makro bazar çərçivəsində incələyir:

1. İlk bazar, mal bazarıdır. Bu bazarda fərdlərin real istehlak xərcləri; real gəlirin, faizin və sərvətin bir funksiyası şəklində ələ alınır. Bu aspektdən ya­naşsaq inflyasiya prosesində qiymətlərin artması (və ya azalması) halında, isteh­lakın düşəcəyi (artacağı) nəticəsində ortaya çıxmaqdadır.

2. II bazar, əmək bazarıdır. Bu bazarda əmək təklif və tələbi, real əməkhaq­larına bağımlı olaraq ələ alınır.

3. III bazar pul bazarıdır. Bu bazarda faiz hədləri, nominal gəlirdən və no­minal pul miqdarından bağımlı bir şəkildə ələ alınır. Nominal gəlir yük­səl­diyindən pul tələbi və dolayısı ilə faizlər yüksəlir.

Məcmu pul miqdarındakı bir artım, mütləq uzun dönəm faiz hədlərində bir dəyişikliyə yol tapmaz. Tələb edilən pul miqdarı faiz həddinə bağlıdır, ancaq faiz nisbətləri yalnızca pul miqdarına deyil, qiymətlərə də bağlıdır. Qiymətlər isə iqtisadiyyatdakı məcmu pul miqdarının artmasından müəyyən bir müddət son­ra eyni nisbətdə artaraq «real durumu» və uzun dönəm tarazlıq faiz nis­bətini dəyişdirməz. Əgər iqtisadiyyata yeni pul sürüldüyündə bütün maliyyə aktiv­ləri və pul ankesləri eyni və tək bir nisbətdə artırsa, əgər bütün qiymətlər və maaşlar əsnək isə; əgər bəkləyişlər əsnək deyilsə (və ya dəyişməz isə) bu du­rumda mövcud pul miqdarındakı bir artım, pul vahi­dindəki bir dəyişiklikdə ol­duğu kimi, faiz nisbətinə də təsir etməyəcəkdir. Patinkin real pul miq­da­rındakı bir dəyişiklikliyin tələb üzərindəki təsirini «real ankes təsiri» olaraq nitə­ləndirilmişdir. Patinkin qısa dönəmdə pulun faiz nisbəti üzərində təsirin ola bilə­cəyini, qiymət artımlarının real ankes təsiri kanalı ilə faiz nisbətlərini yük­səldə biləcəyini qəbul etməkdədir.

Pul miqdarındakı bir dəyişmənin faiz nisbətləri üzərindəki təsiri:

Meltzerin təhlili. Meltzerin mode­linin təməli prinsipi, istehlakın (C) yalnızca (Y) deyil, fərdi sərvətin real dəyə­rinə (W) də bağlı olduğu şək­lin­də­dir:

C=C(Y,W). Xalqın əlindəki real sərvət, fərdlərin özəl sərmayə və dövlət üzə­rin­dəki haqlara olaraq tanımlanmaqdadır. Əgər tam məşğulluq gəlir sə­viyyəsi (YF); gəlirin firma mənfəətinə gedən hissənin nisbəti isə dağıdılırsa (QYF), bu haqların təmsil etdiyi sərvət tuturarı (K), firma dividendlərin kapi­taliza edilmiş dəyərinə bərabər olur: K=dYF/i. Əgər firma mənfəətləri üzə­rin­dəki bütün haqlar xalqın əlində, dövlət borcu yox isə və bütün pul nağd olaraq tu­tu­lursa, özəl sərvətin dəyəri (W) aşağıdakı şəkildə ifadə edilə bilir. W=aYF/i+M/P. Bu halda tarazlıqda (i=S). Y=(i)=Y-S(Y-W) əldə edilir. Sərvət miqdarındakı bir artım, xalqın daha çox istehlak və az yığım arzu­lamasına səbəb olacaqdır. An­caq tam məşğulluq səviyyəsində istehlak, inves­tisiya azalmadıqca ar­t­ma­ya­caq və investisiya da faiz nisbəti yüksəlm­ə­dikcə aza­lma­yacaqdır. Bu səbəblə faiz nisbəti sərvət miqdarının artan bir funk­siya­sıdır. W↑C↑ tam məşğulluqla i↓ (i↑)→ i =F(W).

Patinkin modelində real ankes təsiri şəklində sərvət təsiri, qısa dönəm faiz nisbə­tini pul və sərmayə bazarlarında bəlirlənməkdə idi. Uzun dönəm faiz nis­bətinin bəlirlənməsində isə sərvət təsirinin bir rolu bulunmamaqda idi. Melt­zer, sərvət təsiri me­xanizmasının çalışmasını aşağıdakı şəkildə açıqlamışdır: Əgər pul yetkin­lə­ri açıq bazar əməliyyatı ilə şirkətlərin ixrac etdikləri maliyyə aktivl­əri satın alıb pul təklifini artırarsa faiz nisbətləri düşər. Bu da investisiya mal­ları tələbini ar­tırır. Bununla bərabər tam məşğulluqda tələbdəki bu artım isteh­salı deyil də, yal­nızca investisiya mallarının qiymətlərini və faiz nis­bət­lə­rini yüksəldir. Sər­vətin azalması isə yığımın artmasına istehlakın azalmasına səbəb olacaqdır. Bu du­rumda iqtisadiyyatın yenidən tarazlığa gəlməsi üçün I (i)=S.

Fridmenin təhlili. Pul miqdarındakı dəyişmələrin faiz nisbətləri üzə­rin­də­ki təsirini Mil­ton Fridmen üçə ayırmışdır:

• Likvidlik və onun təsiri;

• Gəlir və qiymət səviyyəsi təsiri;

• İnflyasiya təsiri.

Likvidlik təsiri pul miqdarındakı bir dəyişmənin, faiz nisbətlərində səbəb oldu­ğ­u başlanğıcdakı qısa müddətli təsiri ifadə etməkdədir. İkinci bir tə­sir ola­raq gəlir və qiymət səviyyəsi təsiri ortaya çıxmaqdadır. Nəğd an­kes­ləri art­dıq­ca, fərdlərin digər aktivlər əldə etmə yolundakı təşəb­büsləri, bu aktivlərin qiy­mətlərini yüksəldib, faiz nisbətini düşürür. Bu durum, xərclərdə bir artım gəti­rəcəkdir. Gəlir və xərcləmə nəzəriyyəsinə görə biz­ne­sə yönəlik investisiya həcmi ar­ta­caqdır.

Milton Fridmenin üzərində durduğu bir başqa təsiri də inflyasiya göz­ləmələr təsiridir. Bu təsir İrvinq Fişerin adı ilə sıx bir şəkildə bağlı bulun­maqda onun statistik olaraq araşdırdığı və «Qibson paradoksu»nu açıqlamaq məq­sədi ib ortaya artdığı təsiri göstərməkdədir. «Qiymət gözləntilər təsirini» bu şə­kildə açıqlamaq mümkündür. Qiymətlərin ildə 2% nisbətində artdığı və fərd­lərin bu artımın davam edəcə­yini inanmaları, əldə nəğd olaraq pul tutmanın ma­liy­yəti yüksəldəcəkdir. Bu səbəblə fərdlər, gəlirlərinə görə daha az miqdarda an­kes tutmaq istəyəcəklərdir.

Koqanın hiperinflyasiya mövzusundakı çalışması, yüksək qiymətlərin pu­lun tədavül sürətini artıracağını və ya əldə tutmaq istənən nəğd ankeslərini azal­dığını açıqca ortaya qoymaqdadır. Başqa bir ifadə ilə yüksək nisbətli bir infl­yasiya gözləmləri pul tələbini azaltmaqda və pulun tədavül sürətini artır­maq­dadır.

Keynsin təhlilində, faiz nisbətlərindəki artımlar inflyasiyanın bir qaynağı ola­raq düşünülməkdə və dolayısı ilə faiz nisbətlərindəki artım səbəbi, inflyasiya isə bu­nun yol açdığı bir nəticə formasında dəyərləndirilməkdədir. O isə monetarist təh­lil bu mövzuda tam qarşı bir cəbhədə yer almaq­dadır. Pul miqdarındakı sü­rətli artımlar inflyasiyanın təməl bir səbəbi sayıl­maqda və inflyasionist göz­lə­mələrin mənbəyi olaraq düşünülməkdədir. Dolayısı ilə inflyasiya gözlənti­lə­rin­dəki bir artım eyni zamanda faiz nisbətlərini də artırmaqdadır.

Strukturalçıların inflyasiya düşüncələri və faiz. Beynəlxalq Pul Fondu ilə Birləşmiş Millətlər Təşkilatının Latın Amerikası regionu iqtisadi ko­mis­si­ya­sı ilə arasındakı an­laşmazlıqlar bu iki görüş arasındakı fikir ay­rılığı nə­tic­ə­sin­də ortaya çıxmışdır. St­ruk­turalçılara görə inflyasiyanın sə­bəbləri daha çox iq­tisadiyyatın təmə­lindəki axsaqlıqlarla əlaqədardır. İnflya­siyanın davamlılıq və yay­qın­lıq qazandığı ölkələrin ortaq özləllik­lərindən ilki, ölkə əhalisinin böyük əksəriy­yətinin az gəlirli qruplardan təşkil edil­mə­si­dir. Az gəlirli qrup­ların marjinal is­teh­lak tendensiyaları yüksək oldu­ğun­dan əldə edilən gəlirin bö­yük bir hissəsi iste­hlak xərcləmələrinə getmə­k­də­dir. Buna qarşılıq bu istehlaka cavab verəcək öl­çüdə istehsal yetərli deyildir. İstehlak xərcləmələri və tələb a­r­tar­kən yerli məh­sul təklifınin yetərli əs­nək­li­yi göstərərək tələbi qarşılayacaq sə­viy­yəyə çat­maması, tələb ilə təklif ara­sın­da­kı kəsirin artmasına səbəb ol­maq­da­dır. Ölkə­dəki sərmayə və texniki bilik çatış­mazlıqları kimi ünsürlər də az in­kişaf etməkdə olan toplumlarda tək­lif­lər­də darboğazlara yol açmaqdadır. Bu öl­kədəki kredit faiz­lərinin yüksəkliyi yeni investisiyaların qoyuluşuna mənfı tə­sir göstərəcək və nəti­cədə təklif yetərsizliyinə mənfi təsir göstə­rəcəkdir. İnkişaf et­məkdə olan öl­kə­­lərin ixracatı bir neçə təməl maddəyə dayanmaqdadır. Sə­na­ye­ləşmə di­versi­fika­si­ya siyasəti yoxdur. Bundan başqa, dövlət xərcləmələrini qar­şılayacaq ma­liy­yə qaynaqları isə olduqca yetərsiz qalmaqdadır. Vergi sis­te­min­dəki struktu­ral pozuntular və vergi yığımındakı güclüklər dövlət gə­lir­lə­ri­nin artırıl­ma­sı­na ma­neçilik törətməkdədir.
ХI FƏSİL. QİYMƏTLİ KAĞIZLAR

VƏ ONLARIN BAZARI
11.1. Maliyyə kapitalı və qiymətli kağızlar.

Qiymətli kağızların sosial-iqtisadi səciyyələndirilməsi
Kapitalist kredit münasibətlərinin inkişafı bir-birindən təcrid olunmuş özəl fərdi kapitalların inteqrasiyasını, çulğalaşmasını labüd edir və bunun nəticəsində ictimai borc kapitalı yaranır. İnvestisiya məqsədilə o, milli iqtisadiyyatın həm maliyyə sektorunun korporasiyaları tərəfindən səfərbər olunur, həm də qeyri-maliyyə sektorunda, yəni sənaye, nəq­liyyat, ticarət, xidmət sahəsində mərkəzləşir və təmərküzləşir.

Kapitalın investisiya məqsədilə təmərküzləşməsi iqtisadiyyatın maliyyə sektorunda sırf pul şəklində baş verdiyi halda, iqtisadiyyatın qeyri-maliyyə sektorunda bu proses həm pul, həm də qeyri-pul şəklində həyata keçir.

Eyni zamanda, borc kapitalının maliyyə və qeyri-maliyyə sahələri arasında ən müxtəlif formalarda çulğalaşması prosesi baş verir. Bütün bunların nəticəsində sektorlararası sərhədlər tədricən aradan qalxır, borc kapitalı sənaye-ticarət kapitalı ilə çulğalaşır. Bir tərəfdən, kapitalın bu iki forması arasında kredit vasitəsilə mövcud olan, inkişaf etdikcə kredit münasibətlərinin yeni növlərini yaradan ənənəvi əlaqə forması qalmaqda davam edir. Digər tərəfdən, borc və sənaye-ticarət kapitallarının çulğa­laş­ması onların arasında keyfiyyətcə yeni qarşılıqlı əlaqəni, kapitalın key­fiy­yətcə yeni forması olan maliyyə kapitalını, onun yeni hərəkət formalarını və yeni təşkilati qurumlarını yaratmış olur.

Maliyyə kapitalı sahə aidiyyətindən asılı olmayaraq kapitalın bütün növlərini, onlara borc kapitalın xassələrini verməklə özündə birləşdirir. Eyni zamanda, borc kapitalı hər an iqtisadiyyatın istənilən sahəsinin kapitalı kimi təzahür edə bilər. Maliyyə kapitalı iqtisadiyyatın müxtəlif sahələrində baş verən inhisarlaşma proseslərinin nəticəsi olmaqla iqtisadiyyatı investisiyalarla təmin edən vahid bir sistem kimi çıxış edir. Bu, kapitalın ali sintetik formasıdır.

Lakin onunla yanaşı kapitalın erkən formaları olan sənaye, ticarət, borc kapi-talları da varlığını saxlayır. Birinci iki forma arasında kredit vasitəsilə mövcud olan, inkişaf etdikcə kredit münasibətlərinin yeni növlərini yaradan əvvəlki, ənənəvi əlaqə forması qalmaqda davam edir. Lakin borc və sənaye-ticarət kapitalları arasındakı maliyyə kapitalı adlandırılan yeni qarşılıqlı əlaqə də getdikcə daha bariz forma olan maliyyə bazarı formasını almaqdadır. Maliyyə bazarını qiymətli kağızlar bazarı da adlandırırlar.

İnkişaf etmiş ölkələrin qanunvericiliyində qiymətli kağızlar bazarı dəstlər, ya-xud seriyalarla buraxılan standartlaşmış yekcins qiymətli kağızların, yəni səhm və istiqrazların hərəkəti kimi verilir.⁴⁹ Maliyyə kapitalının ifadə etdiyi münasibətlərin maddi daşıyıcıları məhz səhm və istiqrazlar və onlardan törəmələrdir. Bu qiymətli kağızların hərəkəti maliyyə kapitalının hərəkətini əks edir. Onların toplu məzənnəsi maliyyə kapitalının həcmini ifadə edir. Bazarda təklif olunan qiymətli kağızların, həmçinin bazarda hərəkət edən borc kapitalının artması və azalması formasını alan tələb və təklifin dəyişməsi bilavasitə maliyyə kapitalının həcminə təsir göstərir və məhz elə bunda maliyyə bazarında zaman-zaman baş verən böhranlar təzahür edir. Bununla maliyyə kapitalının zəifliyi üzə çıxır ki, bu da onun yüksək mobilliyi, tələblə təklif arasındakı qeyri-tarazlıqlara, xüsusilə qeyri-sabit iqtisadi durumlarda (inkişaf sürətinin tez-tez artması və düşməsi) cəld reaksiya verməsinin vasitəsidir. Belə vəziyyətə birja böhranı, yaxud birja iflası deyilir ki, maliyyə baza-rının inkişaf tarixində buna misallar çoxdur. Məsələn, 1987-ci ilin oktyabrın 19-da Nyu-York Fond Birjasında səhm məzənnələrinin aşağı düşməsi nəticəsində təkcə bir gün ərzində onlar 500 milyard dollar həcmində dəyərsizləşmiş, bu isə ABŞ-ın həmin ildəki ümumi milli məhsulunun 11%-nə bərabərdir. Digər bir misal 1998-ci ildəki Şərqi və Cənub-Şərqi Asiya ölkələrində baş vermiş maliyyə böhranıdır ki, burada da fond bazarlarında məzənnələrin kəskin düşməsi qeydə alınmışdır.

Maliyyə bazarında möhtəkir əməliyyatların geniş yayılmasını, ümumi həcminin bariz ifadə formasının olmamasını şərtləndirmiş maliyyə kapitalının zəifliyi, bununla əlaqədar olaraq maliyyə kapitalının dövriyyəsini sənaye-ticarət və borc kapitallarının dövriyyəsindən ayırmağın mümkünsüzlüyü keçmişin bəzi məşhur iqtisadçıları tərəfindən maliyyə kapitalının sırf saxta kapital kimi səciyyələndirilməsinə səbəb olmuşdur.

İlk dəfə bu anlayışı elmə Karl Marks gətirmişdir. O hesab edirdi ki, saxta kapital qiymətli kağızlarda ifadə olunmuş və sahiblərinə gəlir əldə etmək hüququ verən kapital tituludur. Onun fikrincə, saxta kapital həqiqi iqtisadi münasibətləri təhrif edir, çünki qiymətli kağızların istehsal və tədavül ilə olan əlaqələrindən asılı olmadan gəlir gətirə bilmələri haqqında xülya yaranır. K.Marks saxta kapitalın və onu təmsil edən qiymətli kağızların əsas cəhətini onun «kağız» kapital, yəni arxasında real dəyər durmayan kapital olmasında görürdü. Həqiqi kapital istehsala yönəldilmiş və orada fəaliyyət göstərdiyi halda, qiymətli kağızlar real kapitalın sənədli (kağız) şəhadətnaməsindən, surətindən başqa bir şey deyil.⁵⁰

Bununla əlaqədar biz o fikirdəyik ki, K.Marksın verdiyi səciy­yələndirmədə maliyyə kapitalının məzmununu təşkil edən münasibətlərin yalnız zahiri təzahürlərinə, zahiri atributlarına diqqət verilmişdir. Səbəbi də odur ki, K.Marksın dövründə maliyyə kapitalının yalnız ilkin formaları yaranırdı, onlar da real kapitalın hərəkətinin üstqurumu kimi qiymətləndirildiyindən belə bir nəticə hasil olurdu ki, maliyyə kapitalı münasibətlərinin daşıyıcıları olan qiymətli kağızlar gerçək kapitalın heç bir tərkib hissəsini təşkil etmir.

Belə bir mühüm faktı da nəzərə almaq vacibdir ki, hətta bəşəriy­yətin tarixi təkamülünün indiki mərhələsində də maliyyə kapitalı kate­qoriyası öz mahiyyətinin çoxcəhətliliyini, çoxtərəfliliyini yalnız qabaqcıl ölkələrin müasir şəraitində büruzə verə bilmişdir. Lakin elə həmin ölkələrin tarixi inkişaf təcrübəsinə əsaslanaraq və onların müasir inkişaf səviyyəsi baxımından deyə bilərik ki, maliyyə kapitalı heç də saxta kapital deyildir. Maliyyə kapitalının hərəkəti həm borc kapitalın, həm də real kapitalın tədavülünü əks edir. O, özündə borc kapitalın və real kapitalın cəhətlərini birləşdirən kapitalın ali inkişaf formasıdır.

Eyni zamanda, bu birbaşa əks deyildir, həm iqtisadi, həm də qeyri-iqtisadi (siyasi, psixoloji və s.) səciyyəli çoxsaylı amillərin təsiri ilə müəyyənləşən əksdir. Məhz ilk nəzərdən uzlaşmayan ünsürlərin bu cür uzlaşması maliyyə kapitalına və maliyyə bazarına iqtisadi durumun dövrümüzün ən mükəmməl indikatoru, konyunkturanın barometri kimi işləməsinə imkan verir. Əgər qiymətli kağızlarla təmsil olunmuş maliyyə kapitalı real iqtisadi prosesləri əks etməsə idi, bu cür indikasiya və ona əsaslanan kapitalın hərəkət (yerdəyişmə) mexanizmi mövcud olmaz idi. Bu bir daha onu sübut edir ki, qiymətli kağız məzənnələrinin hərəkəti şəklində maliyyə kapitalının hərəkətinin borc kapitalının və real kapitalın dövriyyəsi ilə əlaqəsi, şübhəsiz ki, mövcuddur. Artıq XX əsrin əvvəllərində alman iqtisadçısı R. Hilferdinq «Maliyyə kapitalı» (1910-cu il) əsərində maliyyə kapitalını iqtisadiyyatda inhisarçılığın inkişafının təsiri ilə borc kapitalının təkamülü nəticəsi kimi araşdırmışdır.⁵¹

Maliyyə kapitalının vasitəsilə borc kapitalı ən səmərəli istiqamətlər üzrə istehsala daxil olur. Bu mənada maliyyə kapitalı həqiqi kapitaldır, borc kapitalın qoyuluş formasıdır. Demək olar ki, maliyyə kapitalı cildini dəyişmiş borc kapitalıdır. Eyni zamanda, maliyyə kapitalı müna­sibətlərinin daşıyıcıları olan qiymətli kağızların məzənnəsi vasitəsilə real kapitalın həcmi deyil, onun işləməsi, səmərəsi, fəaliyyətinin səmərəliliyi qiymətləndirilir və əks olunur. Buradan belə bir nəticə çıxır ki, maliyyə kapitalı real kapitalın surəti, investisiya əmtəəsinin universal formasıdır.

Bununla belə, elə yüksək inkişaf etmiş kapitalist iqtisadiyyatının özündə qiy-mətli kağızların məzənnələri arasındakı fərq oyunu böyük miqyaslar almışdır. Maliyyə kapitalı və maliyyə bazarı nə qədər varsa, belə oyunlar da bir o qədər mövcud olacaq. Məzənnələrin hərəkətinin ümumi istiqaməti iqtisadiyyatın müəyyən sahələrinin, bölmələrinin inki­şafının həqiqi meyillərini əks etsə də, məzənnələrin qalxması və enməsi zamanı mümkün ola bilən çaxnaşma qiymətli kağız məzənnə-lərinin real gəlirdən əhəmiyyətli dərəcədə kənarlaşmasına gətirib çıxara bilər. Çünki, möhtəkirlər sadəcə olaraq qiymətli kağız məzənnələrinin dəyişməsindən istifadə etmir, tələblə təklifin arasındakı nisbətin dəyişməsinə yeni təkan verir və bu proses sonsuz olduğundan maliyyə möhtəkirliyi də tükənməzdir. Mahiyyətinə görə bu, həqiqətən də saxta kapitaldır.

Qiymətli kağız nədir?

Qiymətli kağız kapitalın mövcudiyyətinin forması olmaqla kapitalın əmtəə və pul formalarından fərqlənir. Qiymətli kağız şəklindəki kapital təslim edilə bilər, əmtəə kimi bazarda tədavül edə bilər, hesablaşmalarda pulu əvəzləyə bilər. Ən əsası isə gəlir gətirə bilər ki, bu da kapitalın köklü cəhətidir. Qiymətli kağız sanki kapitalı haçalayır: bir tərəfdən istehsal prosesində fəaliyyət göstərən həqiqi kapital, digər tərəfdən isə onun bazarda sərbəst hərəkət edən qiymətli kağızlar şəklindəki əksi. Qiymətli kağız sahibi kapitala malik olmasa da, onun kapitala qiymətli kağız formasında təsbit edilmiş hüquqları var.

Qiymətli kağızlar mülkiyyət, borc, alqı-satqı və s. kimi müəyyən sosial-iqtisadi münasibətlərin təsbitlənməsi formasıdır. Bu zaman, qiymətli kağız sahibini dəyişməklə münasibətlərin tərəflərini dəyişmək mümkündür. Münasibətlərin tərəflərini dəyişmək mümkünsüz olduqda, onlar aralarındakı münasibətlərini kredit müqaviləsi, borc müqaviləsi formalarında rəsmiləşdirə bilər. Başqa sözlə, pul ilə dəyərləndirilən istənilən hüquqlar qiymətli kağız formasında ifadə edilə bilər.

Bir mühüm məqamı da vurğulamaq vacibdir ki, təcrübələrinə daima müraciət olunan inkişaf etmiş ölkələrdə qiymətli kağızların sırf sənəd kimi başa düşülməsi artıq üstünlük təşkil etmir. Qiymətli kağızların getdikcə artan hissəsi nağdsız şəkildə buraxılır ki, bu zaman kağızın (blankın) özü mövcud olmur. Onların kağız sənəd forması emissiyanın bir, özü də əsas olmayan variantdır.⁵² Bu səbəbdən də, qiymətli kağızın sənəd kimi deyil, sənədlə təsdiqlənə bilən və sənəddə göstərilən qaydada həyata keçirilə bilən mülkiyyət (əmlak) hüququ kimi tərifləndirilməsi daha düzgün olardı. Belə olduqda, əsas yük «hüquq» sözünün üzərinə düşür, sənəd isə köməkçi rol oynayır.

Buna görə də, müasir dünyada qiymətli kağızın iqtisadi kateqoriya kimi məhz kağız sənəd kimi başa düşülməsi və tərifləndirilməsi maliyyə bazarının müasir ümumdünya inkişaf meyillərinə artıq uyğun deyil.

Qiymətli kağızların əhəmiyyətinə dair isə, onu göstərmək olar ki, qabaqcıl ölkələrin sosial-iqtisadi tarixi aydın göstərir ki, işguzarlığın, sahibkarlığın miqyaslarının genişlənməsi meyli gücləndikcə labüd olaraq fərdi kapital yığımının nisbətən məhdud olan imkanları ilə ziddiyyətə girir. Bu ziddiyyət kredit münasibətlərinin durmadan inkişaf etdirilməsi əsasında dinamik həllini tapmış olur və tapmaqdadır. Yeni müəssisələrin yaradılması sırf şəxsi kapitalın hesabına deyil, həm də borc vəsaitlərin cəlb edilməsini tələb edir ki, bunun da mühüm üsullarından biri səhmdar kapitalın inkişafıdır. Səhm və istiqrazların meydana gəlməsi və inkişafı istehsal münasibətlərinin obyektiv tələbatlarının nəticəsi kimi çıxış edir, çünki həqiqi kapitalın mərkəzləşməsinin mühüm alətlərin­dəndir.

Bütün qiymətli kağızların malik olduğu fundamental keyfiy­yətlərdən ilk növbədə qiymətli kağızların tədavül etməsi, likvidliyi və riskliliyini göstərmək lazımdır.

Qiymətli kağızın tədavül etməsi onun bazarda alınıb-satılmaq, həmçinin bir çox hallarda digər əmtəələrin tədavülünü asanlaşdıran müstəqil tədiyyə aləti kimi çıxış etmək qabiliyyətidir.

Likvidlik qiymətli kağızın onun sahibi üçün böyük itkilərsiz, bazar qiymətinin cüzi dəyişməsi və cüzi satış xərcləri ilə qısa vaxtda alınıb-satılmaq qabiliyyətidir.

Risk qiymətli kağızlara edilən investisiyalarla bağlı və onlar üçün labüd olaraq səciyyəvi olan, bazar konyunkturasının dəyişməsi nəti­cə­sində itki vermək ehtimalıdır. Maliyyə, pul sahəsi real istehsala nisbətən ikinci dərəcəli olmaqla axırıncıdan daha artıq dərəcədə mənfi amillərin ehtimal olunan təsirinə hissiyyatlıdır.

Maliyyə kapitalı iqtisadiyyatı investisiyalarla təmin edən vahid bir sistem kimi çıxış edir. Yuxarıda deyildiyi kimi, maliyyə kapitalının ifadə etdiyi münasibətlərin maddi daşıyıcıları qiymətli kağızlardır. Bu, məhz səhm və istiqrazlardır.⁵³ Qeyd edilməlidir ki, səhm və istiqrazlar korporativ qiymətli kağızlar qrupunu təşkil edir.

Korporativ əsaslarda yaradılmış və fəaliyyət göstərən açıq və qapalı səhmdar cəmiyyətlərin əsas maliyyə mənbəyini səhmlərin buraxılması və bazarda mümkün dərəcədə tam həcmdə yerləşdirilməsi təşkil edir.

Səhmdar cəmiyyəti, yaxud korporasiya bir tərəfdən kapitalın təmərküzləşməsi formasıdır, digər tərəfdən isə ümumi kapitala səhm­darların pay qoyuluşu yolu ilə təşkil edilən kapitalist təsərrüfatçılıqının başlıca istiqamətidir. İnkişaf etmiş ölkələrdə səhmdar cəmiyyətlərin sayca çox hissəsi qapalılara aiddir, lakin istifadə olunan kapitalın həc­minə görə onlar açıq cəmiyyətlərindən geri qalır. Qapalı səhmdar cəmiy­yətlərin səhmlərinin mülkiyyət hüququ şəhadətnamələri kimi icti­maiyyətə açıq, sərbəst satışı qadağandır. Fond bazarlarında sərbəst təda­vül edən səhm və istiqrazları isə yalnız açıq səhmdar cəmiyyətləri bu­raxır.

Səhmdar cəmiyyətinin müşahidə şurası, idarə heyəti (müdiriyyət) və şirkətin fəaliyyətinin maliyyə nəticələrinin təhlilini aparan təftiş komissiyası olur. Lakin, cəmiyyətin ali idarəetmə orqanı səhmdarların illik ümumi iclasıdır. İclasda səslər səhmdarlar arasında onların malik olduqları səhmlərin sayına görə bölüşdürülür.

Məhz səhmdarların illik ümumi iclası müşahidə şurasının və təftiş komis-siyasının üzvlərini seçir. İdarə heyətini, yəni cəmiyyətin direk­torlarını isə müşahidə şurası təyin edir.

Azərbaycan Respublikası Mülki Məcəlləsində (maddə 1077) deyilir ki, «səhm qiymətli kağız olub, səhmdar cəmiyyətində üzvlüyü və sahibinin (səhmdarın) səhmdar cəmiyyəti mənfəətinin bir hissəsini divi­dentlər şəklində almaq, səhmdar cəmiyyəti işlərinin idarə olun­ma­sında iştirak etmək hüququnu və cəmiyyətin ləğvindən sonra qalan əmlakın bir hissəsinə hüququnu təsdiqləyir».

İnvestorun, yəni səhmdarın malik olduğu səhmlərin sayı onun səhm­ləri buraxan səhmdar cəmiyyətin nizamnamə kapitalında və əm­lakındakı payını, iştirakını göstərir. Eyni zamanda, səhmdar mənfəət və əmlak bölgüsündə iştirak etmək hüququ ilə yanaşı həm də müəssisənin fəaliyyət risklərinin də bir hissəsini öz üzərinə götürür.

Səhmlərin nağd, yaxud nağdsız şəkildə buraxılmasından asılı olmayaraq adlı səhmlərin sahiblərinin adları səhmdar cəmiyyətlərin reyestrlərində əks edilməlidir. Əlavə olaraq, adlı səhm nağd şəkildə mövcuddursa, səhm blankının və ya sertifikatının üzərində sahibinin adı göstərilir. Təqdimatlı səhmlər üzrə isə sahibin (sa-hiblərin) kim olması heç cür aşkarlanmır.

Səhmdar cəmiyyətin maliyyə resurslarının formalaşmasında həl­ledici rolu adi səhmlər oynayır. Adi səhmi alan investor şirkətin ni­zamnamə kapitalına müddətsiz pay qoyuluşu edir. Adi səhm öz sahi­binə emitent səhmdar cəmiyyətinin ali rəhbər orqanı olan səhmdarların illik yığıncaqlarında səs hüququ ilə iştirak etmək, divident şəklində müəssisə mənfəətinin bir hissəsini əldə etmək, səhmdar cəmiyyəti ləğv edildikdə isə onun əmlakının bir hissəsinə sahib olmaq hüquqları verir.

Adi səhmlər sahiblərinə müxtəlif sayda səs hüququ verə bilər və buna görə onları təksəsli və çoxsəsli növlərə ayırırlar. Çoxsəsli səhmlər daha çox ABŞ-da yayılmış, lakin müəyyən məhdudiyyətlərlə olsa da, Avropada da buraxılır. Məsələn, Almaniya və Fransada çoxsəsli səhmlər maksimum iki səs hüququ verir.

Bununla belə, qabağcıl ölkələrdə təksəsli səhmlər tam üstünlük təşkil edir. Nəzəri baxımdan, adi təksəsli səhmlərin 50%-dən çoxuna, yəni nəzarət səhm zərfinə malik olan bir, yaxud bir neçə səhmdar müdirlərin seçilməsində və məsələlərin həllində üstünlük əldə etmiş olur. Əslində isə, səhmlərin geniş yayıldığı səraitdə onların daha az payına malik olmaqla nəzarət səhm zərfini bir əldə səfərbər etmək olar. Məsələn, ümumi iclaslarda səhmdarların heç də hamısının iştirak etməməsi sə­bə­bindən. Xırda səhmdarların əsas kütləsi illik iclaslarda iştirak etməyə bilər və buna görə də səs hüququnu proxy⁵⁴ adlanan müvəkkil şəxslərə həvalə edir. Bunun üçün səhmdar müvəkkil şəxsə (çox vaxt korpo­rasiyanın rəhbərlərindən biridir) şəxsən özü, yaxud vəkili tərəfindən im­zalanmış etibarnamə təqdim edir. Etibarnamədə müvəkkil şəxsin kimə, nəyə və necə səs verə bilməsi izah olunur.

İmtiyazlı səhmləri buraxmaqda səhmdar cəmiyyətin məqsədi yenə də əlavə kapitalın cəlb olunmasıdır. Adi səhmlərdən fərqli olaraq səhmlərin bu növü sahiblərinə müəyyən imtiyazlar verir. Bu növ səhmlər üzrə ən mühüm imtiyaz isə ondan ibarətdir ki, onlar sahiblərinə qəti müəyyən edilmiş məbləğ, yaxud nominal dəyərin konkret faizi şək­lində sabit gəlir gətirir və bu zaman dividentlərin ödənilməsi adi səhm­lərin bütün növlərindən əvvəl baş verir. Sahibinə səs hüququ verməməklə yanaşı bu cəhət imtiyazlı səhmləri istiqrazlara yaxınlaşdırır. Həmçinin, adi səhmlər onları buraxan səhmdar cəmiyyəti mövcud olduğu dövrdə geri çağırıla bilmədiyi halda, imtiyazlı səhmlər emitent səhmdar cə­miyyəti tərəfindən istənilən vaxt geri çağırılıb ödənilə bilər.

Səhmlərin üzərində göstərilən nominal qiyməti və bazar (birja) qiyməti və yaxud məzənnəsi olur. Məzənnə səhmin real alqı və satqı qiymətidir. Səhm məzən-nəsinin nominaldan üstün olmasına ajio, yaxud laj, nominaldan aşağı olmasına isə dizajio deyilir.

Aydındır ki, səhm məzənnəsi tələb və təklifin təsiri altında dəyişir. Lakin bu, səhmin qiymətləndirilməsi meyarını, onun bazar məzənnəsinin əsasında nəyin durduğunu açıqlamır. Meyar və əsas kimi kapitalın investorun minimum riskə və minimum zəhmətə məruz qalması ilə səciyyələnən maksimum etibarlı yerləşdirilməsi üsulu ilə müqayisədə səhmin gəlirliliyi çıxış edir. Tarixən və məntiqi olaraq investora minimum risk və minimum zəhmət təmin edən orta gəlir dərəcəsi kimi dövlət qiymətli kağızlar alındıqda və yaxud vəsaiti bankdakı depozit hesaba yerləşdirdikdə əldə olunan faiz dərəcəsi qəbul olunub. Belə olduqda səhmə borc öhdəliyinin bir növü kimi baxılır, çünki dividend özünün etibarlıq və müntəzəmlik kimi cəhətlərinə görə faizə bərabər sayılır və səhm məzənnəsi bu iki göstəricinin kəmiyyətcə müqayisəsi yolu ilə hesablanır. Məzənnənin bu cür müəyyən edilməsinə dividendin kapitallaşması deyilir.

Məsələn, ən sadə və etibarlı qoyuluş üzrə faiz dərəcəsi 4%-dir. İn­vestora bazarda ötən ilin nəticələrinə görə 8 pul vahidi (p.v.) məbləğində divident gətirmiş, nominalı 100 p.v. olan səhmi almaq təklif olunur. Alıb-almamaq qərarına gəlməkdən ötrü potensial investor özünə belə bir sual verməlidir: ildə 8 p.v. gəlir əldə etməkdən ötrü illik 4%-lə banka nə qədər pul qoymaq lazımdır?

Cavab: 200 p.v., yəni nominal dəyəri 100 p.v. olan səhmin real bazar məzən-nəsi 200 p.v.-dir.

Fərz edək ki, 1 ildən sonra yenidən investora bu səhmi almağı təklif edirlər. İl ərzində faiz dərəcəsi dəyişməmiş, lakin dividend ötən il üzrə 2 p.v. olmuşdur. Belə olduqda yuxarıdakı sualın cavabı 50 p.v.-dir, yəni səhmin qiyməti 4 dəfə azalmışdır.

Gətirilən nümunələr səhmin məzənnəsi, səhmin gətirdiyi divident və faiz dərəcəsi arasında fundamental, çox sıx asılılığın olmasını gös­tərir. Səhmin məzənnəsi onun gətirdiyi dividendə düz mütənasib, iti­kilərdən hifz eləyən qoyuluşlar üzrə faiz dərəcəsinə isə tərs mütənasibdir:

Burada, P – səhmin məzənnəsi;

D – səhm üzrə divident;

r – faiz dərəcəsi.

Səhmlərin məzənnə dəyəri ilə müəssisəyə həqiqətən investisiya edilmiş kapitalın məbləği arasındakı fərqi səhmdar cəmiyyətin təsisçiləri təsisat mənfəəti kimi əldə edirlər. Məsələn, müəssisəyə 1 mln. p.v. investisiya edilmiş, hər birisinin nominalı 100 p.v. olan 10 000 ədəd səhm buraxılmışdır. Xalis mənfəətin divident kimi bölünən hissəsi 80 000 p.v. həcmində müəyyən edilmiş, yəni hər səhmə düşən divident 8 p.v. Deməli, gəlir 8%-dir. Müddətli bank depozitləri üzrə gəlir 4% ol-duqda orta səhm məzənnəsi

Bütün buraxılmış səhmlər bu qiymətlə satılsa, əldə ediləcək gəlir 10 000 x 200 = 2 mln. p.v., təsisat mənfəəti isə 2 mln.p.v. – 1 mln.p.v. = 1 mln.p.v. olacaq.

Təsisat mənfəətinin əldə edilməsinin başqa yolu da var. Təsisçilər müəssisəyə 1 mln.p.v. investisiya etdikləri halda, 2 mln.p.v. məbləğində hər birisi 100 p.v.-lik 2000 ədəd səhm buraxırlar. Dividentlərə ayrılan mənfəət 80 000 p.v. olduqda, hər 1 səhmə görə 4 p.v. divident ödəniləcək, yəni səhm üzrə gəlir 4%-ə qədər düşəcək. Səhmlərin orta məzənnəsi nominalın 200%-dən 100%-nə, yəni 100 p.v.-nə qədər enəcək:

Əgər bütün səhmlər bu qiymətə satılarsa, təsisat mənfəəti 2 mln.p.v. – 1 mln.p.v. = 1 mln.p.v. olacaq.

Müasir dünyanın inkişaf etmiş ölkələrində təsisat mənfəətinin bu yolla əldə olunması qanunla qadağandır. Dövlət nəzarəti orqanları yeni səhmlərin buraxılışına icazə verməzdən əvvəl səhmdar cəmiyyətlərin aktivləri haqqındakı təfərrüatlı məlumatı diqqətlə təhlil edir.

Demək lazımdır ki, həqiqətdə səhm üzrə gələcək dividenti əvvəlcədən dəqiq bilmək mümkünsüzdir. Mənfəətin bir hissəsinin divi­dentlərin ödənilməsinə istifadə edilməsi haqqında səhmdar cəmiyyətin öh­dəliyi mütləq deyil. Onun yerinə yetirilməsi əldə edilən mənfəətin həcmindən və mənfəətin dividentlərə ayrılan və səhmdar cəmiyyətin sərəncamında qalan hissələrə bölünməsi nisbətindən asılıdır.

Bundan başqa, digər fond qiymətli kağızlarında olduğu kimi, səhm­lərin də gəlirliliyi onlara edilən investisiyanın risk dərəcəsindən asılıdır. Ən yüksək dividentlər ən riskli səhmlər sayılan adi səhmlər üzrə ödənilir. Nisbətən etibarlı və deməli, nisbətən aşağı riskli imtiyazlı səhmlər üzrə isə gəlir qəti müəyyən edilir.

Risk dərəcəsindən və gəlirlilik dərəcəsindən qiymətli kağızların bazar məzənnəsi də asılıdır. Bu, səhmlərə də aiddir, özü də məzənnənin dəyişməsi imtiyazlı səhmlər üzrə adi səhmlərə nisbətən daha azdır.

Səhmlər bazar iqtisadiyyatının ən kütləvi qiymətli kağızı olsalar da, birjada tədavül edən qiymətli kağızların ən böyük hissəsini təşkil etsələr də, kredit fond bazarında kapitalın cəlb olunmasının mühüm yolu olaraq rolunu itirməmiş və bu zaman kredit aləti kimi istiqrazın əhəmiyyəti böyükdür.

Emitentinin kimliyindən asılı olmayaraq, istiqraz kredit aləti olmaqla borc öhdəliyidir. O, sahibi ilə onu buraxan şəxs arasındakı borc münasibətlərini təsdiqləyən qiymətli kağızdır. Korporativ istiqraz səhm­dar cəmiyyətin borc öhdəliyi olduğundan səhmə nisbətən daha üstün qiymətli kağız sayılır. Korporativ istiqrazın adi səhmlə qarşılıqlı mü­qa­yisəsini belə təsvir etmək olar:

- səhm, mülkiyyət titulu olduğu halda, istiqraz emitentin, yəni səhmdar cəmiyyətin borc öhdəliyidir;

- səhmi alan investor emitentin həmsahiblərindən biridirsə, istiqrazı alan investor emitentin kreditorudur;

- səhm, müddətsiz qiymətli kağızdırsa, istiqrazın tədavül müddəti əvvəlcədən müəyyən edilir;

- istiqraz üzrə faizin ödənilməsi emitentin öhdəliyidir, səhm üzrə dividentin ödənilməsi isə emitentin öhdəliyi deyil;

- səhm, sahibinə səs hüququ versə də, istiqraz sahibi belə bir hüquqa malik olmur;

- istiqrazlar üzrə risk səhmlər üzrə olan riskdən aşağıdır.

İlk növbədə şirkətin əsas kapitalının yaradılması və artırılması məqsədilə bu-raxılan korporativ istiqrazların, səhmlərdə olduğu kimi, adlı və təqdimatlı növlərini fərqləndirirlər. Təqdimatlı istiqrazın bir neçə kupondan ibarət olan kupon vərəqəsi olur. Faizlərin ödənilməsi məhz onların əsasında edilir. Kupon vərəqəsindəki kuponların sayı faiz ödənişlərinin sayı ilə müəyyənləşir.

Borc öhdəliyi olduğundan, istiqrazın təminatı olmalıdır. Bir qayda olaraq, bütün orta və kiçik miqyaslı korporasiyalar təminat olmadan istiqraz buraxılışına müvafiq dövlət orqanlarından icazə ala bilməz. Tə­minat olaraq emitentin əmlakı (real fiziki aktivləri) və ona məxsus qiy­mətli kağızlar (maliyyə aktivləri) çıxış edə bilər. Real və maliyyə ak­tivlərin bir hissəsinin istiqraz buraxılışının təminatı kimi ayrılması gi­rovnamə ilə rəsmiləşdirilir. Girovnamə hüquqi sənəd olmaqla götür­düyü borcun əvəzində şirkətin torpaq, bina, digər əmlakı girov qoy­duğunu təsdiqləyir və borcalan öhdəliyini yerinə yetirə bilmədikdə girov qo­yulmuş əmlaka sahib olmaqdan ötrü kreditora əsas verir. Bir müd­dətdən bəri, belə girovnamələrin standart dəstləri yaradılaraq fond ticarətinin obyektinə çevrildi və ipoteka istiqrazları adlandırıldı.

İstiqrazlar üzrə gəlir qəti müəyyən edildiyindən onların orta qiy­məti bank faizi dərəcəsinin dəyişməsi təsiri altında tərəddüd edir. Məsələn, nominalı 100 p.v. olan illik 6%-li istiqrazlar buraxılıb, bank faizi dərəcəsi isə 4%-dir. Belədə, istiqrazın orta bazar qiyməti 150 p.v.-dir. Bank faizi dərəcəsi 8%-ə çatsa, istiqrazın orta qiyməti 75 p.v. olacaq, yəni 2 dəfə enəcək. Başqa sözlə,

Burada, P – istiqrazın məzənnəsi,

R – istiqraz üzrə faiz,

r – bank faizi dərəcəsi.

İstiqrazın nominaldan yüksək qiymətlə satılması mükafatlı və ya deportlu satqı, nominaldan aşağı qiymətə satışı isə güzəştli və ya dis­kontlu satqı adlanır. Aşağı qiymətlə satıldıqda istiqrazların real gəlirliliyi artır. Bazar qiymətinin nominaldan fərqlənməsi ölkə üzrə orta bank faizi dərəcəsinin səviyyəsindən tərs mütənasib asılıdır. Eyni zaman­da, istiqraz emitentinin investorlara qoyuluşları üzrə verdiyi təhlükəsizlik səviyyəsi nə qədər yüksək olarsa, onlar üzrə müəyyən olunmuş faiz ödəmələrinin səviyyəsi bir o qədər aşağı olar.

İnvestorları istiqrazların gəlirliliyi, yəni illik faizlərin istiqrazların cari dəyərinə olan nisbəti də maraqlandırır. İstiqraz nominal qiymətə alınmışsa, onun gəlir-liliyi emitentin elan etdiyi illik faiz ödəmələrinin məbləğinə bərabərdir. Əgər istiqraz nominaldan yüksək qiymətə alınıbsa, onda cari gəlirlilik istiqraz üzrə elan olunmuş faiz ödəmələrindən aşağı olacaq. İstiqraz nominaldan güzəştlə alınıbsa, onda onun cari gəlirliliyi elan olunmuş faizdən yüksək olacaq.