|
Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 545
форма получения дивидендов, которая имеет для него
практическую ценность. Если он захочет превратить в
деньги свою долю во вновь реинвестированной прибы
ли, то может сделать это, продав новый сертификат ак
ций, вместо того чтобы разрывать свой первоначаль
ный сертификат. Он рассчитывает на получение такого
же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как
и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных
дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций,
не будет отвечать его ожиданиям*.
Преимущества политики периодических выплат
дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравне
нию с обычной практикой коммунальных компаний,
которые выплачивают значительные дивиденды в
денежной форме. Правда, затем значительная их часть
возвращается обратно в компанию в виде платы за
вновь выпускаемые акции, которые акционеры поку
пают, используя права подписки на них†. Как уже
упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же
ситуации, если получат дивиденды в виде акций вме-
* Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, по
этому современные инвесторы могут спокойно пропустить
данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разры
вать свой сертификат на право владения акциями, поскольку
практически все акции сейчас выпускаются в электронном,
а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что
5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем
постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как
можно определить такого рода вероятность.
* Права подписки, которые часто называют просто "правами",
используются не так часто, как во времена Грэхема. Права под
писки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда
с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, кото
рый не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей
долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь
присутствует определенная доля принуждения акционера к по
купке новых акций. Права используются сегодня в закрытых ин
вестиционных фондах или других холдинговых компаниях.
546 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
сто популярной комбинации денежных дивидендов,
сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю
чением того, что по ним отменяется подоходный на
лог, который выплачивается с денежных дивидендов.
Те акционеры, которые хотели бы получить свой до
ход в денежной форме, могут просто продать полу
ченные акции точно так же, как они продают свои
права на подписку новых акций.
Акционеры могут сэкономить приличную сумму,
если воспользуются дивидендами в виде акций вместо
получения денежных дивидендов и прав на покупку
акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные
компании изменили свою дивидендную политику в
этом, благоприятном для акционеров, направлении,
даже если это и снизит налоговые поступления в бюд
жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не
справедливо повторно облагать налогом доход, кото
рый в действительности акционеры не получали, по
скольку деньги возвращаются обратно в компанию за
счет продажи новых акций*.
Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне
сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус
каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про
граммы подготовки управленческого персонала, взаи
моотношения между сотрудниками. Для них самое
время подумать о модернизации своих методов прове
дения финансовых операций, среди которых далеко
не последняя роль отводится дивидендной политике.
* Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред
приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе
ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том,
насколько полезными могут оказаться в действительности зако
ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы
ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под
лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки
предложенного законодательства.
20
Маржа
безопасности —
основная концепция
инвестиционной
деятельности
Мудрец в одной старой легенде свел историю кро
вавых событий к одной единственной фразе: "И это
пройдет"*. Задавшись подобным желанием предста-
"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре
цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе
ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой
ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это прой
дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты
гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все
же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правди-
вы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural
Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America,
1985),vol.II,p.101.
548 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
вить секрет разумных инвестиций в виде двух слов,
мы придумали следующий девиз — МАРЖА
БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где
более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его
присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес
тиционной политики. Теперь пришло время свести
все наши аргументы по этому поводу в единое целое.
Все опытные инвесторы признают, что концепция
маржи безопасности важна при выборе качественных
облигаций и привилегированных акций. К примеру,
прибыль железнодорожной компании (до уплаты на
лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем
ее фиксированных платежей на протяжении длитель
ного периода, чтобы ее облигации можно было рас
сматривать как имеющие инвестиционное качество.
Продемонстрированная компанией в прошлом
способность зарабатывать прибыль, размер которой
значительно превышает ее процентные выплаты,
создает своего рода маржу безопасности, которую
можно рассматривать в качестве защиты инвестора
от потерь или разочарований в случае возможного
снижения чистой прибыли компании в будущем.
(Маржу, которая превышает постоянные выплаты
компании, можно рассматривать и по-другому —
к примеру, в виде процента возможного снижения
дохода или прибыли, меньше которого у компании
будет не хватать прибыли для выплаты процентов, —
но основная идея при этом не меняется.)
Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи
тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль
будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если
бы он был уверен в этом, то размер необходимой
маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается
и на то, что будущая прибыль будет существенно
выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он ду-
Do'stlaringiz bilan baham: |
