The intelligent

Глава 20. Маржа безопасности... 549 
мал так, то подходил бы к марже безопасности с точ­
ки зрения тщательно спрогнозированного значения 
прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать 
особое значение марже, имевшей место в прошлом. 
Исходя из этого задача маржи безопасности состоит 
в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный 
прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста­
точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су­
щественно не снизится по сравнению с ее значениями 
в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ­
ной степени защищены от превратностей судьбы. 
Маржу безопасности для облигаций можно также 
рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с 
объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол­
нить и для привилегированных акций.) Если долг 
компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная 
стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте­
рять две трети своей стоимости, прежде чем держа­
тели облигаций (по крайней мере, теоретически) 
начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости 
компании, или "подушки безопасности", превышаю­
щей размер долга, можно ориентировочно опреде­
лить с помощью средней цены обыкновенных акций 
в течение определенного периода времени. Посколь­
ку средняя цена акций связана со средней способно­
стью компании к зарабатыванию прибыли (или, 
иными словами, с силой доходности), то маржа 
"стоимости предприятия" сверх долга и маржа при­
были сверх фиксированных выплат в большинстве 
случаев должны быть равными. 
До сих пор концепция маржи безопасности ис­
пользовалась для принятия решений в ходе опера­
ций с инструментами с фиксированным доходом. 
Можно ли ее применить и для выбора обыкновен-

---

550 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
ных акций? Да, но для этого необходима определен­
ная модификация. 
Можно привести примеры, свидетельствующие 
о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же 
высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо­
рошего инвестиционного качества. Такое может про­
изойти, к примеру, если у компании есть только 
обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си­
лу ряда причин (например, тяжелой экономической 
ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые 
она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу 
доходности*. В такой ситуации оказались многие про­
мышленные компании с сильными финансовыми по­
зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке 
в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис­
пользовать маржу безопасности такого уровня, кото­
рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на 
получение более высокого дохода от дивидендов и 
прироста капитала. (Единственное, что он не получа­
ет, так это юридическое право настаивать на выплатах 
дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению 
с преимуществами эта отрицательная сторона несуще-
* "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь­
зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. 
Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма 
"может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на 
протяжении определенного периода остаются неизменными. 
(Security Analysis, 1934 ed., p. 354). Из лекций Грэхема понятно, 
что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете 
грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа­
нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат­
ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи­
циентом "цена/прибыль",равным 11, можно сказать, что ее сила 
доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" 
часто называют "доходностью акций". 

---