Understanding the role of debt in the financial system

Izohlar tomonidan Filipp Xildebrand

Jahon moliyaviy inqirozidan keyin amalga oshirilgan tartibga solish choralari moliya bozorlari tarkibiga, shuningdek, moliya institutlarining kapitali va likvidligiga bo'lgan talablarga ta'sir ko'rsatdi. Masalan, Yevropada yaqinda qabul qilingan Kapital talablari bo‘yicha IV Direktiva va Bankni qayta tiklash va hal qilish bo‘yicha Direktiva banklar uchun kapitalga yuqori talablarni keltirib chiqardi va muvaffaqiyatsizlikka uchragan moliya institutlarini tiklash va hal qilish rejimlarini joriy qildi. Ushbu tartibga soluvchi o'zgarishlar moliya institutlariga qarz investitsiyalarining risk profilini o'zgartirdi.

Banklarning kapital tuzilmasi endi ma'lum tetiklash shartlariga rioya qilgan holda yo'qotishlarni o'z zimmasiga olishga qodir bo'ladi. Bank kapital tuzilmalarining garovga layoqatli tabiati investorlar tomonidan o'z zimmalariga olgan risklarni yanada dinamik qiladi - ba'zida qarz investorlari kapital turidagi risklarga duch kelishadi. Bundan tashqari, bozor tuzilmasidagi o'zgarishlar banklarning oraliq risk qobiliyatini cheklashga xizmat qildi va talabni oshiradigan me'yoriy o'zgarishlar bilan birga. ning banklar uchun yuqori sifatli garov, bo'ladi - ba'zi paribus - kattalashtirish; ko'paytirish moliyaviy aktivlarning o'zgaruvchanligi. Yuqori darajada ta'minlangan institutlar investorlari uchun aktivlarning o'zgaruvchanligining bunday o'sishi nomaqbuldir va ular firma tomonidan hal qilingan taqdirda da'volarni qondirish uchun mavjud bo'lgan yuklanmagan aktivlar darajasini to'g'ri aniqlashlari muhimdir. Ushbu dinamik va yangi kapital tuzilmasi qarzdor investorlarning yo'qotishlarga duchor bo'lish xavfini o'lchash va ular buzilgan darajalarni tushunish uchun oshkoralikni oshirishga intilishlari oqilona ekanligini anglatadi.

Izohlar tomonidan Ernst-Lyudvig von Thadden ²¹

Bengt Xolmstryomning maqolasi 2007-09 yillardagi Buyuk moliyaviy inqirozga javob bo'lib, AQSh ipoteka bozorida boshlangan inqiroz dunyo iqtisodiyotini deyarli pastga tushirdi. va LED uchun the yevropalik qarz inqiroz ning 2009–12, qaysi hisoblanadi hali ham ushlab turish Evropaning katta qismi o'z qo'lida. Ushbu inqiroz so'nggi 100 yildagi eng dramatik iqtisodiy voqealardan biri bo'lib, iqtisodchilar va iqtisodchilar uchun katta qiyinchiliklar tug'dirmoqda. Turli dan nima ommaviy axborot vositalari va siyosatchilar ba'zan taklif qilish, Iqtisodiyot nazariyasi nima noto'g'ri bo'lganini tushunish uchun ko'p gapirishga ega, ammo hali ham ko'p savollar mavjud va iqtisodiyotning barcha kichik sohalari asta-sekin o'z yo'nalishini va umumiy intizomdagi nisbiy ahamiyatini o'zgartirmoqda.

Juda kam sonli olimlar Bengt Holmström kabi bu o'zgarishlar haqida xulosa chiqarish va asosiy savollarni berish qobiliyatiga ega. Uning rag'batlantirish, institutlar haqidagi ishi va bozordagi muvaffaqiyatsizliklar ega shakllangan iqtisodiyot beri 1979, qachon uning birinchi qog'oz yoqilgan axloqiy xavf va kuzatuvchanlik nashr etildi. 2007 yildan beri moliyaviy bozorlarda sodir bo'lgan voqealarni hisobga olgan holda, iqtisodiy kasb, moliya mutaxassislari va tartibga soluvchilar Xolmstryom ishiga yanada jiddiyroq munosabatda bo'lishsa, yaxshi maslahat bergan bo'lar edi.
Xolmströmning ushbu maqolasidagi mavzusi so'zning eng yaxshi ma'nosida asosiy bo'lib, moliyaning yuragiga to'g'ri keladi. Uning ta'kidlashicha, moliya tizimining asosi bo'lgan garovga qo'yilgan qarz juda foydali va ayni paytda xavfli. Bu foydalidir, chunki u ko'pincha eng kam ma'lumot narxida moliyaviy operatsiyalarni amalga oshirish imkonini beradi va bu xavfli, chunki axborot ustunligi noqulay sharoitlarda jiddiy noqulaylikka aylanishi mumkin.
Uning argumenti Dang va Gorton (xususan, Dang va boshqalar (2011)) bilan xavfsizlikning optimal dizayni ustida ishlashga asoslangan - bu tadqiqot yo'nalishiga havolalar biroz noaniq). Ushbu tadqiqot shuni ko'rsatadiki, iqtisodiy agent qimmatli qog'ozni keyinchalik yangi ma'lumotlar kelganidan keyin sotishga majbur bo'lishi mumkinligini bilib, qimmatli qog'ozni sotib olmoqchi bo'lgan doirada qarz maqbuldir. Bu doirada qarz optimal hisoblanadi, chunki u eng kam ma'lumotga sezgir. Bu qimmatli qog'ozning dastlabki xaridori kelajakda yangi qimmatli qog'ozni loyihalash uchun ushbu qimmatli qog'ozdan foydalanishi mumkin bo'lgan umumiy xavfsizlik dizayn muammosiga to'g'ri keladi: u ertaga garovga qo'yilgan qarzni chiqarish uchun qarzni sotib olishni xohlaydi. Demak, "qarz bo'yicha qarz" yoki 2000-yillarning soyali bank dunyosidagi gipotekatsiya zanjirlari axborot assimetriyasiga yoki ma'lumotni sotib olish rag'batlariga optimal javobdir. Ular eng maqbuldir, chunki ular shartnomalar zanjiri bo'ylab axborot talablarini minimallashtiradi. Shu sababli, 2007 yilda Citigroup bosh direktori Charlz Prinsning mashhur so'zi aytganidek, "musiqa o'ynayotgani" uchun qarz shaffof emas.
Qarz oluvchilar va kreditorlar o'rtasidagi axborot muammolariga javob berish uchun qarz optimal moliyaviy ta'minot ekanligi haqidagi bu dalil boshqa bir qancha kontekstlarda ham keltirilgan: shartnomani bajarish bosqichida ma'lumot yig'ish xarajatlari bo'yicha qarz iqtisodlari (Taunsend (1979)), qarzni tugatish xarajatlari bo'yicha iqtisod. garov (Xart va Mur (1998)), qarz yumshatadi boshqaruvchi ahloqiy xavf (Innes (1990)), qarz shartnoma tuzishda shaxsiy ma'lumotlarga optimal javobdir
^21- bo'lim ning Iqtisodiyot, Universitet ning Mannheim
bosqichida (Nachman va Noe (1994)), qarz avvalgi davlat ma'lumotlariga nisbatan eng kam ma'lumotga sezgir (DeMarzo va boshqalar (2005)) va qarz ma'lumot yig'ishni optimallashtirishi mumkin. agar kreditorlar ekran qarz oluvchilar da the shartnoma tuzish bosqich (Inderst va Myuller (2006)). Bularning barchasi qarzning axborotga asoslangan nazariyalari bo'lib yoki ular nuqtai nazaridan qaralishi mumkin. Ushbu ro'yxat to'liq emas va Dang va boshqalar ro'yxatga muhim yangi elementni qo'shadilar, bu ayniqsa soya bankining so'nggi tajribasi uchun dolzarbdir. Ushbu maqolada Xolmström ma'lumotlarga asoslangan qarz nazariyalarining to'liq ro'yxatiga asoslanib, ta'minlangan qarzning axborot ustunligi, umuman olganda, zarur xarajatlarga olib kelishini ta'kidlaydi: daromadlar yomon bo'lgan paytlarda, bozorlar yaxshi emas. Axborotni qayta ishlash uchun jihozlangan qurilmalar haddan tashqari yuklanadi va ishlamay qolishi mumkin.
Ushbu umumiy dalil asosida qarzning ifodalangan umumiy xususiyati yotadi 1-rasmdagi teskari xokkey tayoqchasining klassik rasmi: agar asosiy aktivning qiymati X bo'lsa the qarz shartnoma (loyiha naqd pul oqim yoki garov) hisoblanadi yetarlicha baland, keyin qarz ahamiyatsiz va mexanik; agar bu past, keyin the qiymat ning qarz bog'liq juda asosiy aktiv qiymati bo'yicha kuchli, chunki to'lov diagrammadagi 45 graduslik chiziq bilan berilgan.


^{The teskari xokkey tayoq} shakli 1

Ta'minlangan qarzning bu asosiy xususiyati, ya'ni u axborot ishlab chiqarishga iqtisod qiladi va savdoni osonlashtiradi, bu qarz bozorlarining tarkibiy jihatdan qimmatli qog'ozlar bozorlaridan tubdan farq qiladigan atributlarining klasterlanishiga olib keladi. Ushbu xususiyatlarning ba'zilari 1-jadvalda to'plangan, ammo ro'yxat to'liq emas. Qarz bozorlarining bunday ko'rinishi siyosat uchun juda muhim, ammo intellektual jihatdan qiziqarli bo'lishi mumkin. Garchi bu o'xshatish qog'ozda chizilmagan bo'lsa-da, u Xolmstryomni eslatadi va Milgromniki (1994) ish yoqilgan the nazariya ning the mustahkam. In bu ish, ular firmani bir-birini to'ldiruvchi atributlar klasteri sifatida tushunish kerakligini ta'kidlaydilar. Mavjud maqolani bozorlarni tashkil etishda ushbu turdagi mulohazalarni olib borishga urinish sifatida qarash mumkin.

^{Xususiyatlari ning qarz va tenglik bozorlar} jadvali 1

Qarz	Tashqarida tenglik
Shaffof	Shaffof
Kafolatlangan	Kafolatlanmagan
Moliyalashtirish maqsad	Xatarlarni taqsimlash maqsad
Ikki tomonlama	Anonim
Katta o'rtacha savdolar	Kichik o'rtacha savdolar

Biroq, qarz xususiyatlarining ma'lumotlarga asoslangan ko'rinishi bittasini e'tiborsiz qoldiradi qarzning hal qiluvchi jihati, mening fikrimcha, moliyaviy inqirozlarni tushunish uchun ayniqsa muhimdir. Bu qarz odatda cheklangan, belgilangan uchun taqdim etiladi, deb haqiqatdir davri ning vaqt, esa tenglik hisoblanadi qilgan abadiy. Sifatida a oqibati, tenglik investorlar uchun faqat (o'zgaruvchan) davr daromadini talab qiladi, qarz esa investorlarga (kamroq o'zgarmaydigan) davr daromadini va asosiy qarzni to'lash muddatida to'lashni talab qiladi. Demak, o'z kapitali faqat ma'lum bir loyiha yoki investitsiyaning davr daromadiga taalluqlidir, qarz bilan esa butun tuzilma xavf ostida. Bu katta farq qiladi, chunki davr daromadlari asosiy qiymatdan kichikroq bo'lgan tartibdir.
r doimiy bo'lsa, keyingi davrdan vaqt oxirigacha hisoblangan 1 evro miqdoridagi pul oqimi uchun asosiy baholash formulasini eslatib o'tamiz :

^ 1 r
^  ¹  t ¹

(1)
  ^
t  1 ^{  r}

Shunday qilib, masalan, foiz stavkasi 5% bo'lsa ham (Evropada Dragian valyuta iqtisodining bugungi davrida nostaljini oshiradi), agar investitsiya moliyalashtirilgan bo'lsa, investitsiyaning asosiy summasi kupon to'lovidan 20 baravar ko'pdir. cheksiz muddatli to'g'ridan-to'g'ri qarz bilan. Ushbu kattalikdagi farq bilan, qarzning o'z kapitaliga qaraganda kamroq natijaga bog'liqligi kamroq ahamiyatga ega bo'ladi. Menga qarz va aktsiya xususiyatlarini birlashtirgan ikkita turli xil sun'iy qimmatli qog'ozlarni yaratish orqali buni qilishimga ruxsat bering.

Birinchi qimmatli qog'oz cheksiz muddatga ega bo'lgan qarz qimmatli qog'ozi (konsol) bo'lib, u har bir davr uchun belgilangan miqdorda naqd pulni abadiy qaytaradi, asosiy qarzni to'lamaydi. Ikkinchi qimmatli qog'oz - cheklangan muddatga ega bo'lgan qimmatli qog'oz bo'lib, u bir davrdan keyin EBIT va asosiy qarzning x % ni qaytaradi. Ushbu ikki qimmatli qog'ozni solishtiradigan bo'lsak, qarz xavfsizligi haqiqatan ham ma'lumotga sezgir emas, aktsiyadorlik qimmatli qog'ozi esa xuddi Xolmstryom taksonomiyasidagi kabi ma'lumotlarga juda sezgir. Biroq, qarz ta'minoti barqarorlikni ta'minlaydigan va inqirozlarni keltirib chiqarishi ehtimoldan yiroq emas, chunki u investitsiya qiymatining juda kichik qismiga taalluqlidir, aktsiyadorlik kafolati esa tavakkalchilikni o'zlashtirishdan ko'ra zaiflikni keltirib chiqaradi, chunki u butun investitsiyani yuqori darajaga qo'yadi. har bir davrda stavka .
Bu erda gap, albatta, odatda qarz bilan bog'liq bo'lgan aylanish xavfi. Ushbu o'tish xavfi axborot bilan bog'liq bo'lishi mumkin, lekin bo'lishi shart emas. Boshqacha qilib aytadigan bo'lsak, agar asoslar yomonlashsa va qarz xavfsizligi ma'lumotga sezgir bo'lib qolsa, bu 1-rasmdagi rasmdagi barcha investitsiyalarning 45 graduslik chizig'iga taalluqli. qiymat, lekin bu xavotirlar faqat the qaytadi yaratilgan tomonidan the sarmoya,

investitsiyaning o'zi emas. Ushbu investitsiya hech qachon kapital tomonidan shubha ostiga olinmaydi (menejerning taqdiri boshqa gap). Birinchi eng yaxshi dunyoda bularning barchasi ekvivalentdir va qimmatli qog'ozlar uzoq muddatli pul oqimi asoslari tomonidan kafolatlangan taqdirdagina qayta moliyalashtiriladi. Aslida, formula (1) investitsiya va uning kelajakdagi pul oqimlari o'rtasidagi bog'liqlikning eng oddiy versiyasini beradi. Lekin, albatta, biz bu erda ikkinchi eng yaxshi dunyoni muhokama qilmoqdamiz.
Amalda ham, bu farq ko'pincha ahamiyatsiz bo'lishi mumkin. Ammo Buyuk moliyaviy inqiroz shuni ko'rsatdiki, yashirin bank sektoriga uzoq muddatli investitsiyalarni moliyalashtirish vositasi sifatida qo'llaniladigan garov bilan ta'minlangan qisqa muddatli qarzlar to'satdan odatiy rejim bo'yicha ishlashni to'xtatdi. O'zlarining teskari xokkey tayoqchasining gorizontal qismida uzoqda ekanligiga ishongan sarmoyadorlar, chunki ular muntazam ravishda o'zlarining oqim daromadlarini olishgan, to'satdan ular tayoqning eng tubida ekanligiga va ularning butun investitsiyalari xavf ostida ekanligiga ishonishdi. Bu bozorning bir nechta asosiy segmentlarida, masalan, 2007 yil avgustidan keyin ABS kanallarida, 2008 yil mart oyidan keyin uch tomonlama repo bozorida va 2008 yil sentyabridan keyin pul bozori fondlarida sodir bo'ldi. Bozorning uchta segmentida ham bu fikrning o'zgarishi moliyalashtirishning keskin yo'qotilishiga olib keldi. inqirozning ushbu muhim daqiqalarida va oxir-oqibat 2008 yilning kuzida ko'proq yoki kamroq to'liq vositachilikni yo'qotish.
Qisqa muddatli qarz bozorlarining bu uzluksiz ochilishi Holmströmning hikoyasining bir qismi emas, garchi u unga zid bo'lmasa ham. Martin va boshqalar (2014a,b) da biz aynan shu muammoni hal qiluvchi nazariyani taklif qilamiz va likvid va daromadli qarz oluvchilarga ega bo'lgan burilish xavfi tufayli kafolatlangan qisqa muddatli moliyalashtirish bozorlarining mo'rtligi nazariyasini taklif qilamiz. inqiroz davrida tez moliyaviy yo'qotishlar ehtimoli.
The nazariya hisoblanadi quyma ichida a cheksiz gorizont model ning ustma-ust tushadigan investorlar bilan saqlanishi, iste'mol qilinishi yoki investitsiya qilinishi mumkin bo'lgan bitta tovar. Agentlarning ikki toifasi mavjud. Birinchidan, har bir davrda jamg'arma oladigan “investorlar” o'zlarining investitsiya imkoniyatlariga ega emaslar va likvidlik shoklariga duchor bo'lishadi; ikkinchidan, uzoq umr ko'rgan, turli xil foydali uzoq muddatli investitsiya imkoniyatlariga ega bo'lgan, lekin pul mablag'lari ajratilmagan "qarz oluvchilar" (broker-dilerlar, investitsiya banklari va boshqalar).
2-rasmda repo bozorlaridagi gipotekatsiya zanjirining stilize qilingan tavsifi keltirilgan. Model uch tomonlama repo bozori markaziy bo'lgan zanjirning chap tomoniga va ikki tomonlama repo bozorini tasvirlaydigan o'ng tomoniga ham tegishli. Ammo model boshqa institutlarni, masalan, pul bozori investitsiya fondlari tomonidan qarz olish va kreditlash kabilarni ham qamrab olish uchun etarlicha umumiydir (ular rasmdagi zanjirning chap tomonida joylashgan bo'ladi).
Modelning muvozanatida investorlar qarz oluvchilarga etarli garov evaziga qisqa muddatli kredit beradilar, bunda garov qarz oluvchilarni to'lash uchun rag'batlantirish uchun zarurdir. Garov miqdori etarli darajada katta bo'lsa va u muvozanatli to'lovlarga kirmasa, muvozanatda ushlanmaydi, chunki garov hech qachon bekor qilinmaydi. Bu xuddi Xolmströmning lombardidagi kabi, bu erda qarz oluvchi va qarz beruvchi soatning qiymatini baholashlari shart emas, chunki uning qiymati etarlicha katta ekanligi aniq. Qarz oluvchilar uzoq muddatli sarmoya kiritadilar va ijobiy foyda keltiradilar. Qarz oluvchilar o'rtasidagi raqobat foydani kamaytirmasligining sababi shundaki, agar qarz oluvchining foydasi juda past bo'lsa, ular qarz olishga hech qanday rag'batlanmaydi va afzal ko'radi. sarmoya kiriting ichki mablag'lar, shunday bu the bozor uchun qarzga olinadi mablag'lar bo'lardi emas aniq, bu muvozanatga mos kelmaydi. Demak, qarz oluvchilar har bir davrda endogen likvidlikni hosil qiladi, bu esa ularga likvidlik zarbalariga dosh berish qobiliyatini beradi.


^{A tipik gipoteka zanjirli} rasm 2

Shunday qilib, muvozanat qarz oluvchi balansining endogen muddatga mos kelmasligiga olib keladi choyshablar, qaysi beradi a rasmiy tayanch uchun Gorton va Metrik (2012) repo va tegishli bozorlarni yashirin bank sifatida talqin qilish. Investorlarda bu nomuvofiqlik haqida tashvishlanish uchun asosiy sabab yo'q, chunki ular oladi ijobiy qisqa muddatga qaytadi va mumkin rulon ustida the asosiy, lekin the vaziyat qarz oluvchilarning muvozanatli likvidlik buferlari kreditlarning barcha to'lanmagan zaxiralarini kafolatlash uchun etarli bo'lmasligi mumkinligi nuqtai nazaridan zaifdir.

Balansning mos kelmasligi endi yugurishlarga olib kelishi mumkin. Bu investorlarning kredit berishni davom ettirmaslik va/yoki yangi mablag'lar bermaslik to'g'risidagi jamoaviy qarorlari. Ular bo'lishi mumkin (o'z-o'zini bajarish) tomonidan qo'zg'atilgan Xe va Xiong (2012) ta'kidlaganidek, quyosh dog'lari, garov haqidagi yangi ommaviy ma'lumotlar orqali kelajak yugurishlarni kutish sifat (qaysi hisoblanadi muvozanatga bog'liq emas, qayd etilganidek yuqorida) yoki tomonidan investor Gennaioli va boshqalar (2013) kabi his-tuyg'ular. Qarz oluvchining ishga tushishi uchun ikkita shart zarur. Birinchidan, qarz oluvchi yugurishdan omon qolmasligi kerak, chunki yugurishlar sodir bo'lmaydi agar individual da'volar bor emas ichida xavf. Ikkinchi, the yugur kerak bo'l investorlar uchun o'zini-o'zi majburlash, ya'ni agar etarli darajada boshqa investorlar ishtirok etsa, individual investorlar ishtirok etishni maqbul deb bilishadi.
Ko'rsatamiz bu ikkala shart balki mamnun, lekin kerak emas va Bu qarz oluvchining xususiyatlariga, muvozanat xatti-harakatlariga va bozorning mikro tuzilishiga bog'liq ko'rib chiqilmoqda. Xususan, ikki tomonlama repo bozori uch tomonlama repo bozoriga qaraganda ancha chidamli bo‘lib, 2008 yil tajribasiga mos keladi.
Ko'p muvozanatning boshqa modellaridan farqli o'laroq, bu erda chizilgan qarz modeli ba'zi bir bashoratli tarkibga ega:

• 
  The model qiladi keskin bashoratlar haqida JSSV hisoblanadi moyil uchun yuguradi va nega.
  
• 
  Model bozor mikrotuzilmasining yugurish determinantlariga ta'sirini farqlay oladi (Martin va boshqalar (2014a)).
  
• 
  Model mo'rtlikka shartnomaviy va tartibga soluvchi javoblarni baholash uchun ishlatilishi mumkin .
  
• 
  Model individual qarz oluvchining likvidsizligini va bozor likvidligini farqlay oladi (Martin va boshqalar (2014b)).
  

Xolmströmning qarz nazariyasi singari, yuqorida keltirilgan nazariya garovga qo'yilgan qarz barqaror moliyalashtirishni ta'minlaydi. "oddiy vaqtlarda" foydali moliyaviy faoliyat va bu qarzga aylanishi mumkin xavfli agar yangi ommaviy ma'lumotlar paydo bo'ladi va/yoki bozor tushunchalari o'zgaradi. Biroq, u 45 graduslik sirpanishning va inqirozlarning kuchayishi paytida shaxsiy ma'lumotlarni olish xavfini ta'kidlamaydi, balki umidlar o'zgarganda qisqa muddatli qarzlar zaxirasida paydo bo'ladigan xavfni ta'kidlaydi: zaxiralarning o'zgarishi. to'lanmagan qarz oqimlarning o'zgarishidan ko'ra xavfliroq bo'lishi mumkin. Ushbu istiqbol Bengt Holmström o'z maqolasida bizga taklif qilgan yorqin keng ko'lamli sharhga foydali qo'shimcha bo'lishi mumkin.