Тошкент давлат иқтисодиёт университети ва

Год	Темп роста денежной массы (М2)	Темп годовой инфляции	Темп роста реальной* денежной массы
Темп роста реального ВВП
1	2	3	4=2-3	5
2000	37,1%	28,2%	8,9%	3,8%
2001	54,3%	26,6%	27,7%	4,2%
2002	29,7%	21,6%	8,1%	4,0%
2003	30,8%	3,8%	27,0%	4,2%
2004	30,2%	3,7%	26,5%	7,4%
2005	68,7%	7,8%	60,9%	7,0%
2006	47,3%	6,8%	40,5%	7,5%
2007	68,0%	6,8%	61,2%	9,5%
2008	22,5%	7,8%	14,7%	9,0%
2009	38,7%	7,4%	31,3%	8,1%
2010	36,8%	7,3%	29,5%	8,5%
2011	28,8%	7,6%	21,2%	8,3%
2012	27,7%	7,0%	20,7%	8,2%
2013	24,3%	6,8%	17,5%	8,0%
2014	22,8%	6,1%	16,7%	8,1%
2015	23,5%	5,6%	17,9%	8,0%
2016	21,2%	5,7%	15,5%	7,8%
2017	40,2%	14,4%	25,8%	5,2%
01.10.2018	13,7%	8,1%	5,6%	5,2%

Примечание: *Темп роста реальной денежной массы рассчитан простым арифметическим способом.

Снижение коэффициента денежного мультипликатора, с точки зрения аксиомы, должно снизить объем кредитования, однако анализы показывают противоположное. Эта аксиома имела место в 2009-2011 годах, а начиная с 2012 года она перестала иметь свое значение. Эту мысль подтвердят и коэффициенты кредитной и депозитной эластичности. Коэффициент депозитной эластичности в 2009-2011 годах был очень высоким (в среднем 1,4), а начиная с 2012 года он снизился (в среднем 0,8). В этом случае возникает вопрос: за счет какого фактора или источника этот объем кредитования или его эластичность сохранялась на высоком уровне? Предположив, что ответ на этот вопрос может быть в скорости денежного

²⁵ Расчеты автора на основе исследования.
обращения, следовательно была проанализирована скорость денежного обращения (рис.6.). Как видно из рисунка скорость денежного обращения в 2012-2016 годах сохранялась стабильно в пределах уровня коэффициента 4. В 2017 и 2018 годах коэффициент этого показателя составил 3. Значит, такое положение не зависит от скорости денежного оборота.
Исходя из вышеизложенного анализа, методология осуществления денежных предложений в экономику, требует совершенствования. Особенно большое значение это имеет в период перехода к свободному валютному курсу и режиму инфляционного таргетирования. Поэтому целесообразно осуществлять денежное предложение в экономику по теории Фридмана, учитывая коренное совершенствование деятельности фондового рынка, мобилизацию режима свободного валютного курса и движения капиталов, а также условия перехода в режим инфляционного таргетирования.

12
10
8
6
4
2
0



широкая денежная масса (М2), трлн.сум (правая шкала) скорость денежного обращения, раза
Рис. 6. Широкая денежная масса и скорость её обращения²⁶
90
70
50
30
10
-10

В условиях развития свободных внешнеторговых связей, обеспеченности открытости движения капиталов и свободной конвертации, стремления Центрального банка по обеспечению стабильности валютного курса будут эффективны при применении средств интервенции девизной политики. Именно влияние средства интервенции в этом процессе превратится в важный фактор, служащий стабильной деятельности валютного рынка. Процесс интервенции осуществляемой Центральными банками будет классифицироваться как «стерилизованный» и

«нестерилизованный». Стерилизованный механизм интервенции служит нейтрализации колебаний номинального валютного курса, инфляции, процентной ставки и денежной базы.
В условиях Узбекистана валютная интервенция, осуществляемая Центральным банком, отражает «стерилизованный» подход (хотя официально не объявлен). Другими словами, Центральный банк деятельностью по стерилизации оказывает влияние на изменение баланса международных золото-валютных резервов и денежной базы. Это можно наблюдать при начислении в золото-валютный резерв положительных остатков валютных поступлений, полученных от внешнеэкономической



²⁶ Расчеты автора на основе исследования. 2018* - отражает данные за девять месяцев.

деятельности, а также в действиях по выводу из денежной базы эквивалента в национальной валюте ²⁷ . В результате такой операции стерилизации в течение 2012-2016 годов наблюдалось снижение денежной базы в год в среднем на 7,2 трлн. сум²⁸. Если такое положение со стороны регулятора объясняется приводящим к формированию излишней ликвидности и повышению инфляционного давления, то, по нашему мнению, эта ситуация приводит к нехватке денег в экономике²⁹.
Четвертая глава диссертации названием «Перспективы применения режимов дисконтной политики и инфляционного таргетирования, эконометрической оценки валютного курса при совершенствовании методологии валютной политики», посвящена к анализам прогнозирования и эконометрической оценке уровня волатильности официального валютного курса, изучения международного опыта использования дисконтной политики и перехода в режим инфляционного таргетирования в деятельности Центрального банка.
Начавшаяся в Республике с 2017 года либерализация валютной системы послужила усилению её влияния на развитие экономики. В исследовательской работе осуществлено прогнозирование иэконометрическая оценка стабильности национального валютного курса в перспективе под влиянием изменений и других инноваций, используя модели семейства ARCH (AutoRegressive Conditional Heteroskedastcity) и GARCH (General AutoRegressive Conditional Heteroskedastcity)³⁰.
В основе моделей семейства ARCH и GARCH лежит, в основном, метод наименьших квадратов (least squares). По этому методу
«гетероскедастичностью» называется возможность остаться без изменения в ожидаемой стоимости (expected value) ошибок (error terms) при возведении в квадрат за анализируемый период времени. Именно такое гетероскедастичное состояние образует основной подход (focus) моделей семейства ARCH и GARCH.
В соответствии с данным подходом было эконометрически оценено положение волатильности (volatility) номинального еженедельного официального обменного курса национальной валюты сум по отношению к доллару США и Евро, за период с 1 января 2000 г. по 17 июля 2018 года (табл. 4 и 5.).



²⁷ См. Основные направления монетарной политики на 2017 год (http://cbu.uz/uzc/monetarnaya- politika/doklad-o-monetarnoy-politike/).
²⁸ Рассчитано автором на основе официальных данных соответствующих периодов Центрального банка Республики Узбекистан.
²⁹ См. Бердиназаров З. Девальвация воситасининг макроиқтисодий кўрсаткичларга таъсири ва уни такомиллаштириш масалалари // «Молия ва банк иши» илмий электрон журнали. 7-сон, 2017. 42-63-бетлар (http://www.bfajournals.uz).
³⁰ Модель ARCH впервые была разработана и использована R.Engel в 1982 в Великобритании, в целях эконометрического анализа и прогнозирования инфляционных ожиданий (неопределенностей) в экономике, на основе базы эмпирических данных. Модель GARCH впервые была разработана и использована T.Bollerslev и S.Taylor по отдельности друг от друга, данная модель была разработана авторами с целью усовершенствования модели R.Engel.