"Молиявий менежмент" фанининг предмети, объекти

2-савол баёни. Молиявий менежментнинг мустақил фан сифатида шаклланиши яқин ўтмишга бориб тақалади. ХХ асрнинг иккинчи ярмига келиб бозор иқтисодиёти ривожланган давлатларда турли мулкчилик шаклларининг пайдо бўлиши, иқтисодиётни бозор қонуниятларига асосланган ҳолда бошқариш тизимининг такомиллашуви, бизнеснинг турлари ва замонавий йўналишларини вужудга келиши ҳамда улар фаолиятларини самарали амалга оширишда оқилона бошқарув қарорларини қабул қилиш, ишлаб чиқариш, хизмат кўрсатиш соҳаларида молиявий ресурсларнинг аҳамияти ва уларни оптимал бошқаришни ташкил қилиш ва шу кабилар, молиявий менежментни мустақил фан сифатида шаклланишига муҳим туртки бўлди.
Фаннинг дастлабки назарий элементлари ХХ-асрнинг 30-йилларида пайдо бўла бошлаган. Хусусан, Дж. Вилямс томонидан 1938 йилда, «молиявий активларнинг қийматини бахолаш» моделини яратилиши молиявий менежмент фанининг назариясини шаклланишига муҳим туртки бўлган. 60-йилларга келиб Г.Марковиц, У.Шарп, Дж.Моссина каби олимлар томонидан, молиявий активларнинг даромадлилигини бахолаш моделининг (Capital Asset Pricing Model, CAPM) ишлаб чиқилиши юқоридаги назариянинг кейинги ривожланиш босқичи бўлди. Бундан ташқари ушбу йўналишда кўплаб иқтисодчи олимлар томонидан илмий изланишлар амалга оширилган, жумладан: “Опцион баҳо шаклланиш назарияси” (“Option Pricing Theory”). Опционлардан фойдаланишни ўз ичига олган инвестицион стратегиялар, кўплаб машхур олимлар, шу жумладан В.Шарп¹, Р.Мертон, Ф.Блек, М.Шоулз² ишларида кўриб чиқилган. Опцион баҳо шаклланишга бағишланган назарияларда, қимматли қоғозлар бозорининг турли иштирокчиларини опционлар билан савдо қилиш тизимлари ёритилган ва таққосланган. В.Шарп томонидан 0 вақтдаги опционнинг ички (ҳақиқий) қийматини аниқлаш имконини берувчи, опцион қийматини баҳолашнинг биноминал модели ишлаб чиқилган³.
Лекин, опционни амал қилишининг бутун даври мобайнида асосий активни доимий ўзгарувчанлиги ва таваккалчиликсиз ўзгармас ставкани кўзда тутувчи асосий актив ва опционнинг айрим комбинациясини ўз ичига олган, таваккачиликсиз портфелни тузиш йўли билан хеджирлаш ғоясига асосланган Блек Шоулз модели опцион баҳо шаклланиш назариясида асосий ўринни эгаллайди.
Стивен Росс томонидан ишлаб чиқилган “Арбитраж баҳо шаклланиш назарияси” (“Arbitrage Pricing Theory”) (АРТ) таваккалчиликни оширмасдан ўз портфели даромадлилигини орттириш имкониятидан, ҳар бир сармоядор фойдаланишга интилиши ғоясига асосланади. Арбитраж портфел ёрдамида бундай имконият амалга оширилиши мумкин.
Молиявий менежментда арбитраж (арбитраге) деганда бир хил активларга турли баҳолардан фойдаланиш йўли билан таваккалчиликсиз даромад олиш тушунилади. Арбитраж кенг тарқалган инвестицион тактика бўлиб ҳисобланади ва бир даврнинг ўзида бир хил активларни (ёки унинг функционал эквивалентини) нисбатан юқори баҳоларда сотиш ва нисбатан паст нархларда сотиб олишдан иборат.
Арбитраж қимматли қоғозларнинг замонавий самарали бозорларини (бозор олди сотди битимларининг мажмуи) муҳим таркибий қисми бўлиб ҳисобланади. Тарифлар бўйича арбитраж амалиётлардан олинган даромадлар таваккалчиликсиз бўлганлиги боис, барча сармоядорлар бу каби даромадларни олишга интилади ва бунинг учун барча имкониятлардан фойдаланади. Қимматли қоғоз ўзининг инвестицион тавсифларига кўра арбитражга қай даражада мувофиқлигини аниқлаш талаб этилади холос.
Арбитраж амалиётлар учун қимматли қоғозлар ёки портфел танлови қўйидагиларга асосланади:
1) қимматли қоғознинг ҳақиқий даромадлилиги икки элементни ўз ичига олади: кутилаётган (нормал) ва ноаниқ (таваккалли) даромад;
2) қимматли қоғознинг даромадлилигига айрим номаълум омиллар таъсир кўрсатади.
Шу боис, қимматли қоғозлар даромадлилигига таъсир этувчи омиллар таҳлили, танловнинг асосий усулларидан бири бўлиб ҳисобланади. Бунда ўхшаш омилларга сезгирлиги бир хил бўлган қимматли қоғозлар ёки портфел бирдек кутилаётган даромадга эга бўлиши назарда тутилган.
Арбитраж портфел ўзининг жорий портфелини кутилаётган даромадлилигини ошириш учун сармоядор томонидан шаклантирилиб, қўшимча маблағлар талаб этмайди ва унга ҳеч қандай таваккалчилик таъсир кўрсатмайди. Бошқача айтганда, арбитраж портфел нолга тенг бўлган омилсиз таваккалчиликка (омиллар таъсири нолга тенг) эга бўлиши лозим. Ҳақиқатда таваккалчилик доимо мавжуд, бироқ арбитраж портфел ҳолатида у сезиларсиз бўлиб, унга эътибор бермаса ҳам бўлади.
Арбитраж баҳо шаклланиш назариясининг асосий ғоясини математик формаллаштириш омилли деб номланган бир нечта моделларда намоён бўлади. Умуман олганда амалиётда, бир омилли, икки омилли ва кўп омилли моделлар мавжуд.
50-йилларнинг иккинчи ярмига Д.Дюран, Ф.Модиляни ва М.Миллер каби олимлар томонидан молиявий менежментнинг муҳим назарий элементларидан ҳисобланган капиталнинг таркиби ва молиялаштириш манбалари йўналишларида мунтазам равишда илмий тадқиқотлар олиб бориш натижасида “капитал структураси назарияси” ишлаб чиқилган⁴. “Капитал структураси назарияси”ни ишлаб чиқиш билан кўплаб муаллифлар шуғулланган, булар орасида “Капитал қиймати, корпоратив молия ва инвестициялар назарияси” номли асарни 1958 йилда чоп этган Ф.Модиляни ва М.Миллер биринчилардан саналади. Капитал структураси назарияси молиявий менежментнинг қуйидаги биринчи даражали саволларига жавоб беради: табиркорлик фаолиятини бошлаш ва юритиш учун зарур ва етарли бўлган капитални шакллантириш ҳамда жалб қилинган маблағларни самарали (фойдали) жойлаштириш.
Корхонани молиялаштириш манбалари қийматини аниқлаш учун ўз ва қарз маблағи ўртасидаги нисбатга боғлиқ бўлган ва унинг ўзгариши билан ўзгариб борувчи, жалб қилинган капиталнинг ўртача қиймати ҳисобланади. Бунда ўз ва қарз маблағлар қийматини ўзгариш суръатлари турлича бўлиши мумкин. Шу тариқа, акциядорлар қарз маблағлари қийматини ошишига тезкор муносабат билдира олмайди ва ўз қўйилмалари бўйича ўсиб борувчи таваккалчилик учун товон сифатида дивидендларни кўпайтиришни талаб қилиши мумкин.
Мазкур назария муаллифлари, аксарият ҳолларда капитал структураси деб номланувчи, молиялаштириш манбалари структурасини самарали бошқариш муаммосини ҳал қилиш бўйича икки ёндашувни таклиф этади. Шу вақтнинг ўзида, бошқа муаллифлар молиялаштириш структураси деганда барча молиялаштириш манбаларини, капитал структураси деганда эса фақатгина узоқ муддатли манбаларни (ўз ва узоқ муддатли қарз капиталини) назарда тутади.
Ф.Модиляни ва М.Миллер ёндашувига кўра корхона акциялари айланмаси амалиётлар ҳажми, акциялар бозор баҳоси уларнинг ички қийматига қанчалик мослигига боғлиқ бўлган қимматли қоғозларнинг самарали бозорида амалга оширилади.
Бозор баҳоси кўплаб омилларга, шу жумладан асосий омил сифатида кўриб чиқилувчи ахборотга боғлиқ. Шу тариқа, бозорнинг самарадорлик даражаси ахборотни баҳоларга таъсир этиш тезлигига боғлиқ холда ўзгаради. Бунда иқтисодий самарадорлик эмас, ахборотнинг самараси тушунилади. Бозордаги ахборотни олишда унинг барча иштирокчилари бирдек имконията эга эмас. Ҳалқаро амалиётда симметрик ва ассимметрик ахборотлар мавжуд. Биринчи холатда ахборотдан барча фойдаланиши мумкин ва бу ҳеч қандай афзалликларни бермайди; иккинчи ҳолатда ахборотдан фақатгина бозорнинг муаяйн иштирокчилари фойдаланиши мумкин ва бу уларга маълум афзалликларни беради.
Бозор самарадорлигининг уч даражаси мавжуд: паст, ўрта ва юқори. Самарадорликнинг паст даражаси акцияларнинг жорий бозор баҳолари ўтган даврлардаги баҳолар динамикасини тўлиқ акс эттирилишини билдиради. Самарадорликнинг ўртача даражаси акцияларнинг жорий бозор баҳолари нафақат ўтган даврлардаги баҳолар динамикасини, балки барча фойдаланиш имкониятига эга бўлган ахборотларни тўлиқ акс эттирилишини билдиради. Самарадорликнинг юқори даражаси акцияларнинг жорий бозор баҳолари ўтган даврлардаги баҳолар динамикасини, шунингдек барчага маълум ва чекланган ахборотларни акс эттирилишини билдиради. Шундай қилиб, ахборотлардан барча иштирокчилар фойдаланиш имкониятига эга бўлсада, хеч бири ортиқча даромад олиш имкониятига эга бўлмайди.
Ф.Модиляни ва М.Миллер амал қилиниши натижасида бозор самарали бўлиши мумкин бўлган қўйидаги шартларни белгилайди:
1) трансаксион харажатларнинг йўқлиги;
2) ахборотдан бозор иштирокчиларининг барчаси фойдаланиш имкониятига эгалиги;
3) сармоядорлар хатти харакатларининг оқилоналиги.
Бозор самарадорлигининг қайд қилинган шартларига мувофиқ Ф.Модиляни ва М.Миллер қуйидаги фикрларни илгари суради:
1) корхонанинг бозор қиймати капитал структурасига боғлиқ эмас ва мазкур корхонанинг таваккалчилик йўналишига мос бўлган ставка бўйича уни жорий (операцион) фойдасининг капиталлашуви ёрдамида аниқланади;
2) молиявий жиҳатдан боғлиқ бўлган корхона ўз капиталининг қиймати молиявий жиҳатдан боғлиқ бўлмаган корхона ўз капиталининг қиймати ва таваккалчилик учун мукофотлар йиғидисига тенг; бунда таваккалчилик учун мукофот ўз ва қарз маблағлар айримасини молиявий дастак миқдорига кўпайтмасига тенг.
Мазкур ёндашувларга асосланган ҳолда муаллифлар, нисбатан арзон молиялаштириш манбаларини жалб қилиш ёрдамида капитал структурасининг ўзгариши, корхона қийматининг ошишига хизмат қилмайди деган ғояларни илгари сурадилар. Юқоридаги санаб ўтилган ва бошқа молиянинг замонавий назарияларини ривожланиши ва такомиллашуви билан бир қаторда молиявий менежмент фани мустақил фан сифатида вужудга келди. Молиявий менежмент фани бўйича дастлабки дарслик ва адабиётлар 60-йилларнинг бошларида нашр қилинди. Молиявий менежмент фанининг мустақил фан сифатида пайдо бўлиши ва шаклланишида, узоқ йиллик тарихга эга бўлган “Молия” ва “Бухгалтерия ҳисоби” каби фанлар асос бўлган.