Mishkin 2011. pdf

Advantages

and Disadvan-

tages of the

Bank s Lending

Policy

---

458

PA R T V

Central Banking and the Conduct of Monetary Policy

I N S I D E

T H E

C E N T R A L

B A N K

Federal Reserve Lender-of-Last-Resort Facilities During

the Subprime Financial Crisis

lines, in which it lent dollars to foreign central

banks (in this case, the European Central Bank

and the Swiss National Bank) in exchange for

foreign currencies so that these central banks

could in turn make dollar loans to their domes-

tic banks. These swap lines were enlarged even

further during the course of the crisis.

On March 14, 2008, as liquidity dried up for

Bear Stearns, the Fed announced that it would

in effect buy up $30 billion of Bear Stearns s

mortgage-related assets in order to facilitate the

purchase of Bear Stearns by J.P. Morgan.* The

Fed took this extraordinary action because it

believed that Bear Stearns was so intercon-

nected with other financial institutions that its

failure would have caused a massive fire-sale of

assets and a complete seizing up of credit mar-

kets. The Fed took this action under an obscure

provision of the Federal Reserve Act, section

13(3), that was put into the act during the Great

Depression. It allowed the Fed under unusual

and exigent circumstances to lend money to

any individual, partnership, or corporation, as

long as certain requirements were met. This

broadening of the Fed s lender-of-last-resort

actions outside of its traditional lending to

depository institutions was described by Paul

Volcker, a former chairman of the Federal

Reserve, as the Fed going to the very edge of

its lawful and implied powers.

The broadening of the Fed s lender-of-last-

resort activities using section 13(3) grew as the cri-

sis deepened. On March 16, 2008, the Federal

Reserve announced a new temporary credit

facility, the Primary Dealer Credit Facility

(PDCF), under which primary dealers, many of

them investment banks, could borrow on simi-

lar terms to depository institutions using the tra-

ditional discount window facility. On September

19, 2008, after money market mutual funds were

subject to large amounts of redemptions by

investors, the Fed announced another tempo-

In the U.S., the onset of the subprime financial

crisis in August of 2007 led to a massive increase

in Federal Reserve lender-of-last-resort facilities

to contain the crisis.

In mid-August 2007, the Federal Reserve

lowered the discount rate to just 50 basis points

(0.5 percentage points) above the federal funds

rate target from the normal 100 basis points. In

March 2008, it narrowed the spread further by

setting the discount rate at only 25 basis points

above the federal funds rate target. In September

2007 and March 2008, it extended the term of dis-

count loans: Before the crisis they were over-

night or very short-term loans; in September the

maturity of discount loans was extended to

30 days and to 90 days in March.

In December 2007, the Fed set up a tempo-

rary Term Auction Facility (TAF) in which it made

discount loans at a rate determined through com-

petitive auctions. This facility carried less of a

stigma for banks than the normal discount win-

dow facility. It was more widely used than the

discount window facility because it enabled

banks to borrow at a rate less than the discount

rate and because the rate was determined com-

petitively, rather than being set at a penalty rate.

While the TAF was a new facility for the Fed, the

European Central Bank already had a similar

facility. The TAF auctions started at amounts of

$20 billion, but as the crisis worsened, the

amounts were raised dramatically, with a total

outstanding of over $400 billion.

On March 11, 2008, the Fed created the Term

Securities Lending Facility (TSLF), in which it

would lend Treasury securities to primary deal-

ers for terms longer than overnight, as in exist-

ing lending programs, with the primary dealers

pledging other securities. The TSLF s purpose

was to supply more Treasury securities to pri-

mary dealers so they had sufficient Treasury

securities to act as collateral, thereby helping the

orderly functioning of financial markets. On the

same day, the Fed authorized increases in re-

ciprocal currency arrangements known as swap

(continued)

---

C H A P T E R 1 7

Tools of Monetary Policy

459

securities

for

a

one-year

period,

and

a

Government

Sponsored

Entities

Purchase

Program, in which the Fed made a commitment

to buy $100 billion of debt issued by Fannie Mae

and

Freddie

Mac

and

other

government-

sponsored enterprises (GSEs), as well as $500 bil-

lion of mortgage-backed securities guaranteed by

these GSEs.

In the aftermath of the Lehman Brothers fail-

ure, the Fed also extended large amounts of

credit directly to financial institutions that

needed to be bailed out. In late September, the

Fed agreed to lend over $100 billion to prop up

AIG and also authorized the Federal Reserve

Bank of New York to purchase mortgage-

backed and other risky securities from AIG to

pump more liquidity into the company. In

November, the Fed committed over $200 billion

to absorb 90% of losses resulting from the fed-

eral government s guarantee of Citigroup s risky

assets; in January it did the same thing for Bank

of America, committing over $80 billion.

The expansion of the Fed s lender-of-last-

resort programs during the subprime financial

crisis was indeed remarkable, expanding the

Fed s balance sheet by over $1 trillion by the

end of 2008, with expectations that the balance-

sheet expansion would be far higher. The

unprecedented expansion in the Fed s balance

sheet demonstrated the Fed s commitment to

get the financial markets working again.

rary facility, the Asset-Backed Commercial

Paper Money Market Mutual Fund Liquidity

Facility (AMLF), in which the Fed would lend to

primary dealers so that they could purchase

asset-backed commercial paper from money

market mutual funds. By so doing, money mar-

ket mutual funds would be able to unload their

asset-backed commercial paper when they

needed to sell it to meet the demands for

redemptions from their investors. A similar facil-

ity, the Money Market Investor Funding Facility

(MMIFF), was set up on October 21, 2008, to

lend to special-purpose vehicles that could buy

a wider range of money market mutual funds

assets. On October 7, 2008, the Fed announced

another liquidity facility to promote the smooth

functioning of the commercial paper market

that had also begun to seize up, the Commercial

Paper Funding Facility (CPFF). With this facility,

the Fed could buy commercial paper directly

from issuers at a rate 100 basis points above the

expected federal funds rate over the term of the

commercial paper. To restrict the facility to rolling

over existing commercial paper, the Fed stipu-

lated that each issuer could sell only an amount

of commercial paper that was less than or equal

to its average amount outstanding in August

2008. Then on November 25, 2008, the Fed

announced two new liquidity facilities, the Term

Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), in

which it committed to the financing of $200 bil-

lion (later raised to $1 trillion) of asset-backed

*Technically, the purchase of these assets was in effect done with a non-recourse loan of $30 billion to J.P. Morgan, with

the Fed bearing all the downside risk except for the first $1 billion, while getting all the gains if the assets were eventually

sold for more than $30 billion. The effective purchase of commercial paper under the Asset-Backed Commercial Paper

Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, the Commercial Paper Funding Facility, and the Government Sponsored

Entities Purchase Program was also done with non-recourse loans. Purchasing assets in this way conforms to section 13(3),

which allows the Fed to make loans, but not purchase assets directly.

---

460

PA R T V

Central Banking and the Conduct of Monetary Policy

You will find the answers to the questions marked with

an asterisk in the Textbook Resources section of your

MyEconLab.

*1. If government deposits at the Bank of Canada are

predicted to increase, what open market operations

could be undertaken to neutralize the effect on set-

tlement balances?