Mishkin 2011. pdf

Housing Price

Bubble Forms

Agency

Problems

Arise

---

206

PA R T I I I

Financial Institutions

The agency problems went even deeper. Commercial and investment banks,

which were earning large fees by underwriting mortgage-backed securities and

structured credit products like CDOs, also had weak incentives to make sure that

the ultimate holders of the securities would be paid off. The credit rating agencies

that were evaluating these securities also were subject to conflicts of interest: they

were earning fees from rating them

and

from advising clients on how to structure

the securities to get the highest ratings. The integrity of these ratings was thus more

likely to be compromised.

Although financial engineering has the potential to create products and services

that better match investors risk appetites, it also has a dark side. Structured prod-

ucts like CDOs, CDO2s, and CDO3s can get so complicated that it can be hard to

value the cash flows of the underlying assets for a security or to determine who

actually owns these assets. Indeed, in a speech in October 2007, Ben Bernanke,

the Chairman of the Federal Reserve, joked that he would like to know what

those damn things are worth. In other words, the increased complexity of struc-

tured products can actually destroy information, thereby making asymmetric infor-

mation worse in the financial system and increasing the severity of adverse

selection and moral hazard problems.

As housing prices rose and profitability for mortgage originators and lenders was

high, the underwriting standards for subprime mortgages fell to lower and lower

standards. Riskier borrowers were able to obtain mortgages, and the amount of the

mortgage relative to the value of the house, the loan-to-value ratio (LTV), rose.

Borrowers were often able to get piggyback, second, and third mortgages on top

of their original 80% LTV mortgage, so that they had to put almost no money down

on their houses. When asset prices rise too far out of line with fundamentals, how-

ever, they must come down, and eventually the housing-price bubble burst. With

housing prices falling after their peak in 2006, the rot in the U.S. financial system

began to be revealed. The decline in housing prices led to many subprime bor-

rowers finding that their mortgages were underwater, that is, the value of the

house fell below the amount of the mortgage. When this happened, struggling

homeowners had tremendous incentives to walk away from their homes and just

send the keys back to the lender. Defaults on mortgages shot up sharply, eventu-

ally leading to over 1 million mortgages in foreclosure.

Although the problem originated in the United States, the wake-up call came from

Canada and Europe, a sign of how extensive the globalization of financial markets

had become. After Fitch and Standard & Poor s announced ratings downgrades on

mortgage-backed securities and CDOs totalling more than $10 billion, the asset-

based commercial paper market seized up and a French investment house, BNP

Paribas, suspended redemption of shares held in some of its money market funds

on August 7, 2008. Despite huge injections of liquidity into the financial system by

the European Central Bank and the Federal Reserve, banks began to hoard cash

and were unwilling to lend to each other. As can be seen in Figure 9-2, the U.S.

Treasury bill-to-Eurodollar rate (TED) spread, a good measure of liquidity in the

interbank market, shot up from an average of 40 basis points (0.40 percentage

points) during the first half of 2007 to a peak of 240 by August 20, 2007. The dry-

ing up of credit led to the first major bank failure in the United Kingdom in over