A. Taniyev innovatsion iqtisodiyot darslik

Diskont stavkasini aniqlashdagi yondashuvlar

Har bir bosqichda loyiha samaradorligining asosiy ko‘rsatkichlarini hisoblash uchun, birinchi navbatda, pul oqimlarining diskontlangan stavkasini aniqlash kerak, chunki u innovatsion loyihaning xatarlarini va investorning talab qilinadigan rentabelligini aks ettiradi.
Xatarning biron bir elementi bo‘lmagan taqdirda, diskontlash stavkasi pul yig‘ish xarajatlari hisoblanadi. Kapital xarajatlarni baholash erkin pul oqimlari modeliga mos kelishi uchun u quyidagi shartlarga javob berishi kerak:

1. 
   Kapitalni jalb qilishning o‘rtacha hisoblangan xarajatlarini barcha manbalardan qoplash (qarz, aksiyadorlar kapitali va boshqalar), chunki erkin pul oqimi barcha kapital yetkazib beruvchilar uchun mavjud mablag‘larni o‘zida mujassam etgan.
   
2. 
   Yuridik shaxslarning soliqlarini ushlab qolgandan so‘ng hisob-kitoblariga asoslanishi kerak, chunki erkin pul oqimi, ta’rifi bo‘yicha, soliqdan keyingi davrdagi pul oqimi.
   
3. 
   Erkin pul oqimi nominal bo‘lsa, real daromadni kutilayotgan inflyatsiya miqdoriga moslashtirish orqali nominal daromadni aks ettirishi mumkin.
   
4. 
   Barcha kapital yetkazib beruvchilar o‘z zimmasiga oladigan tizimli xavfga moslashtirilishi kerak, chunki ularning har biri o‘z zimmasiga olgan tavakkalni qoplash uchun qaytib kelishini kutadi.
   
5. 
   Har bir moliyalashtirish manbasining o‘ziga xos og‘irliklarini bozor qiymati bo‘yicha kiritish, chunki bozor qiymati har bir toifadagi bozor investorlarining real iqtisodiy intilishlarini aks ettiradi.
   
6. 
   Inflyatsiya, tizimli tavakkalchilik va kapital tarkibidagi kutilayotgan o‘zgarishlarga muvofiq pul oqimlari prognozi davrida tuzatilishi [7.5].
   

Turli xil moliyalashtirish manbalari mavjud bo‘lganda, kapital narxini aniqlash uchun kapitalning o‘rtacha tortilgan qiymati (WACC) modeli ko‘pincha qo‘llaniladi [7.5]:
_{( )} 𝐷 𝐸

𝑊𝐴𝑆𝑆 = 𝑟_𝑑 ∗
bu yerda
1 − 𝑇_𝑐 ∗ _𝑉 + 𝑟_𝑒 ∗ _𝑉

𝑟_𝑑 - firmaning joriy qarz stavkasi;
𝑇_𝑐 - marginal korporativ daromad solig‘i stavkasi;
𝑟_𝑒 - firma aktsiyalari kutilayotgan rentabellik darajasi, bu firmaning biznes tavakkalchiligiga va uning kapital tuzilishiga bog‘liq;
D, E - kompaniyaning hozirgi qarz majburiyatlari va ustav kapitalining bozor qiymatlari;
V = (D + E) - bu firmaning umumiy bozor qiymati;
Firmaning umumiy bozor qiymati kompaniyaning umumiy kapitalizatsiyasiga teng. Kompaniyaning umumiy kapitallashuvi bu uning bozor kapitallashuvining yig‘indisi (aksiyaning bozor narxi va muomalada bo‘lgan aktsiyalar sonining qiymati) va uning umumiy qarzidir.
WACCni hisoblashda faqat uzoq muddatli qarz ishlatiladi. Kredit liniyalari bo‘yicha qisqa muddatli qarz va boshqalar aylanma mablag‘ sifatida qaraladi. Foizsiz qarzdorlik (masalan, kreditorlik qarzlari) WACC hisob-kitobidan chiqarib tashlangan.
Bashoratning aniqligini oshirish va uni haqiqatga yaqinlashtirish uchun amalda siz har bir davr (chorak) uchun WACC qiymatini kapital tarkibidagi o‘zgarishlarga muvofiq belgilashingiz kerak, ammo butun prognoz davrida ko‘pincha bitta WACC qiymati ishlatiladi. Bundan tashqari, qiymatni aniqlashda tahlilchilar asosiy kapital tuzilmasiga emas, balki me’yoriy (maqsadli) biriga e’tibor berishni ma’qul ko‘rishadi, chunki kapital tarkibi vaqtning ma’lum bir nuqtasida har doim ham kompaniyaning butun hayoti davomida ustun bo‘lishi kutilganiga to‘g‘ri kelmaydi.
Tashqi manbalar hisobidan kapitalni jalb qilish xarajatlari (hozirgi qarz stavkasi) - bu quyidagi moliyaviy vositalar bilan bog‘liq bo‘lgan bozor imkoniyatlari xarajatlarini baholashdir:

1. 
   To‘g‘ridan-to‘g‘ri investitsiya darajasidagi qarz (qat'iy yoki o‘zgaruvchan stavka).
   

2. 
   Investitsiya darajasidan past bo‘lgan qarz (keraksiz obligatsiyalar).
   
3. 
   Subsidiyalangan qarz (masalan, tarmoqqa tegishli daromadli obligatsiyalar).
   
4. 
   Chet el valyutasidagi qarz.
   
5. 
   Lizing (moliyaviy va operatsion).
   
6. 
   To‘g‘ridan-to‘g‘ri imtiyozli aksiyalar.
   

Shuningdek, agar baholanadigan kompaniyada ko‘plab yaxshi ulushli variantlar mavjud bo‘lsa (bu kam ish haqi va kam ter to‘kadigan kompaniyalar tomonidan qoplanadigan yosh innovatsion firmalarda keng tarqalgan bo‘lsa), ular ham kapitalning o‘rtacha tortilgan narxiga qarab hisobga olinishi kerak.
O‘z kapitalini jalb qilish xarajatlarini taxmin qilish uchun McKinsey ekspertlari uzoq muddatli aktivlar uchun kapital aktivlarni narxlash modelidan CAPM (Capital Asset Pricing Model) foydalanishni tavsiya etadilar. Ushbu modelga muvofiq, kapitalni jalb qilish xarajatlari quyidagi formula yordamida hisoblab chiqilishi mumkin:
𝑟_𝑒 = 𝑟_𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟_𝑚 − 𝑟_𝑓)
bu yerda
𝑟_𝑓 - foizsiz foiz stavkasi,
β - aktsiyalar rentabelligi va bozordagi daromadlar o‘rtasidagi munosabatni tavsiflovchi koeffitsient;
(𝑟_𝑚 − 𝑟_𝑓)- bu xavf uchun mukofot;
𝑟_𝑚 - bozor portfelining kutilgan rentabelligi;
Tahlilchilar ko‘pincha uzoq muddatli davlat obligatsiyalari foiz stavkasini xavf-xatarsiz stavka sifatida ishlatishadi. A. Damodaran o‘zining “What is risk free rate? A Search for the Basic Building Block” (2008) da ta’kidlanishicha, boshqa xavf xususiyatlariga ega aktivlar faqat ikkita shartga javob beradigan stavka xavfsiz bo‘lishi mumkin: unda, birinchi navbatda, defolt xavfi; ikkinchidan, olingan daromadni qayta investitsiya qilish xavfi bo‘lmasligi kerak [7.8]. Bunday mulklar defolt xavfini o‘z ichiga olmaydi (masalan, Germaniya va Fransiya, Gretsiya va Portugaliyaning qarz majburiyatlaridan farqli o‘laroq), kuponli
to‘lovlarga ega bo‘lmagan va faqat muomaladagi davr oxirida sotib olinadigan davlatlarning davlat obligatsiyalari egalik qiladi. A. Damodaran hisob-kitob qilish uchun prognoz davriga mos keladigan uzoq muddatli davlat obligatsiyalari bo‘yicha daromaddan foydalanishni tavsiya qiladi. WACC modeli parametrlarini baholash yetuklik bosqichida va undan keyingi davrda kompaniyalar uchun oson bo‘lsa, o‘sib borayotgan yosh innovatsion firmalar uchun qiyin masala.
Birinchidan, boshlang‘ich kompaniyalar odatda o‘z mablag‘larini diversifikatsiya qilish imkoniyati bo‘lmagan egalar yoki investitsiyalarni qisman diversifikatsiya qiladigan venchur kapitalistlariga tegishli. Shuning uchun, o‘z kapitalining narxi nafaqat bozorni, balki korxonaning individual xavfini ham aks ettirishi kerak. Bozor aksiyalarining narxlari bo‘yicha β ni baholashning standart tartibi kompaniya bozorda savdo qilinmaguncha qo‘llanilishi mumkin emas.
Ikkinchidan, boshlang‘ich tashkilotlarda qoida tariqasida obligatsiyalar chiqarilmaydi, ya’ni kredit reytingidan foydalangan holda tavakkal mukofotini baholash mumkin emas. Bank tomonidan beriladigan kreditlar yosh kompaniyaning yuqori xavfliligi sababli qo‘shimcha mukofotni o‘z ichiga olishi mumkin. Uchinchidan, agar kompaniya bozorda savdo qilmasa, kapital tarkibidagi kapital va qarz mablag‘larining bozor ulushlarini baholash mumkin emas. Shunga qaramay, model parametrlarining qiymatini baholash uchun ma’lum yondashuvlar mavjud.
Diskont stavkasini taxmin qilishning muqobil varianti - bu xatarsiz mukofotlar xatarsiz stavkaga qo‘shilganda qurilishning taqqoslash modelidir. Shunday qilib, Jahon banki diskont stavkasida quyidagi xatarlar uchun mukofotlarni hisobga olishni tavsiya qiladi:

Xavf omillari	Xavf darajasi, %
Kompaniyani boshqarish sifati	0-5%
Kompaniya hajmi	0-5%
Moliyaviy tuzilma	0-5%
Sanoat va geografik diversifikatsiya	0-5%
Mijozlarning sifati (diversifikatsiyasi)	0-5%

Daromad barqarorligi (bashorat qilish imkoniyati)	0-5%
Maxsus (innovatsion) xatarlar	0-5%

Xavfning har bir turi uchun mukofot qiymati 0% dan 5% gacha va mutaxassislar tomonidan baholanadi.
Kapital xarajatlarni aniqlashda muhim nuqta - bu innovatsion kompaniyaning butun hayot sikli davomida pasayish dinamikasidir. Loyihaga dastlabki sarmoyalar bosqichma-bosqich kamayib boruvchi xatar bilan, konseptual tadqiqot bosqichidan rivojlanish bosqichiga (yoki sinov savdolari) qadar amalga oshiriladi. Laboratoriya tadqiqotlariga qaraganda rivojlanish ancha qimmat bo‘lganligi sababli, xarajatlarning katta qismi loyihaning oxirida amalga oshiriladi va kamroq xavf bilan bog‘liq bo‘ladi. Shuningdek, loyihani tugatish imkoniyatiga ega bo‘lish ham xavf darajasini pasaytiradi. Undan qaytib kela boshlagan bosqichdan o‘tib, loyiha tez orada barqaror operatsion biznesga aylanadi. Muvaffaqiyatli mahsulotga sarmoya kiritishni davom ettirish uchun tegishli diskont stavkasi kapital narxiga aylanadi. Shu sababli, tavakkal o‘zgarganda mahsulotning butun sikli davomida yagona diskontlash stavkasini qo‘llash konseptual jihatdan noto‘g‘ri.
Ushbu bo‘limni biznes-rejaning matn qismida aks ettirganda, siz WACC dinamikasi va kapitalning rentabelligi grafikasidan foydalanishingiz mumkin.