Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги а. У. Бурханов, Х. Х. Худойқулов

Campbell, John Y. 1993. Intertemporal asset pricing without consumption data. American Economic Review Vol.83, No.3, pp. 487–512.

Eugene F. Fama. (1996). Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.31, No.4 pp. 441–465.

3 Ross, Stephen A., (1976). «The arbitrage theory of capital asset pricing». Journal of Economic Theory Vol.13, No.3, pp. 341-360.

223

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

вий активларни баҳолаш моделини янада ривожлантириб, арбитраж молиявий активлар баҳолаш назариясини АPT (The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing) яратди. С. Росс ўзининг моделида омиллар гуруҳидан кенг фойдаланиб, кутилаётган даромад ва омиллар гу-руҳи риски ўртасидаги боғлиқликни ўрганди, активлардан кути-лаётган даромадни фонд бозори билан боғлиқ бўлмаган тизимли рискларнинг таъсирини кўрсатиб берди. Бу моделнинг фаразида бозор билан боғлиқ бўлмаган рисклар ҳам активларни баҳолашда таъсир этувчи омил ҳисобланади. Шунинг учун у омиллар гуру-ҳини инобатга олиб, макроиқтисодий кўрсаткичларни фонд бо-зори активларига таъсирини кўриб чиқди. Ўз навбатида, С.Росс фа-қатгина бозор риски фонд бозорининг активларига таъсир қилмай-ди, деган хулосага келиб, САРМ моделига ўзгартириш киритди. С.Росснинг АРТ модели шуни кўрсатадики, қимматли қоғозларнинг ўртача даромади узоқ муддатли бўлганда, бозор риски қимматли қоғозлардан кутилаётган даромадга кам миқдорда таъсир қилишини аниқлади ва у мазкур моделни қуйидаги кўринишда акс эттирди:

E(r_i) – r_f = β₁(r_factor1 – r_f) + β₂(r_factor2 – r_f) + ... + β_n(r_{factor n} – r_f) (7.16)

С. Росс ушбу модел орқали, омиллар гуруҳини таҳлил қилиб, умумий таъсир этувчи омилларни танлаб олди, улар орқали эса, портфелдан кутилаётган даромадни келгусида қандай бўлишини аниқлаб берди. Бинобарин, С.Росснинг модели амалиётда аввалги моделларга нисбатан ўзининг ижобий жиҳатларини кўрсатди.

Шунингдек, олимлардан Р.Ролл ва С.Росслар1нинг илмий ишларида Нью-Йорк фонд бозоридаги ҳар бири 30 та қимматли қоғозлардан иборат 42 та портфелни шакллантириб, уларни APT модели асосида таҳлил қилдилар. Унинг натижасида акциядан кутилаётган даромадга макроиқтисодий омиллар гуруҳи таъсир қилишини исботлаганлар.

Бундан ташқари, Н.Чен2 APT модели назариясидан фойдала-ниб, фонд бозори активларини баҳолашни амалга ошириб, 1963 йилдан 1973 йилгача бўлган давр оралиғидаги кунлик маълумот-лардан фойдалиб, APT ва САРМ моделларини таққослама таҳлил

0. 
   Richard Roll; Stephen A. Ross (1980). «An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory». The Journal of Finance, Vol. 35, No. 5, pp. 1073–1103.
   
1. 
   Chen, Nai-Fu. (1983). «Some Empirical Tests of the Theory of Arbitrage Pricing», The Journal of Finance, Vol. 38, No. 5, pp. 1393-1414.
   

224

7-боб. РИСКЛАР ВА ИНВЕСТИЦИОН ПОРТФЕЛЛАРНИ БОШҚАРИШ...

қилиш орқали фонд бозори активларини баҳолашда APT модели яхши натижа беришлигини таъкидлаган. Н.Чен, Р.Ролл ва С.Росс1 биргаликда амалга оширган тадқиқотларида, фонд бозоридаги ак-цияларни баҳолашга бевосита таъсир қилувчи тўртта муҳим омил-лар гуруҳини: инфляция даражасининг ўзгариши, саноат ишлаб чиқариши индексининг ўзгариши, корпоратив облигацияларнинг юқори фоизи ва қуйи фоизи ўртасидаги фарқ, узоқ муддатли фоиз ставкаларининг ўзгаришларини таҳлил қилдилар.

Ўз навбатида, Э. Фама2 АРТ моделидан фойдаланган ҳолда ўтказиб, АҚШ фонд бозорларида саноат маҳсулотларининг ўсиши акциялардан кутилаётган даромадга 58 фоиз таъсир қилишини, корпоратив облигация, узоқ муддатли давлат облигацияси билан қисқа муддатли давлат облигациялари ўртасидаги фарқнинг ўз-гариши ва кредит дефольтининг ўзгаришлари эса 33 фоиз таъсир қилишини аниқлади.

Фикримизча, амалий жиҳатдан олганда, инвестор фонд бозо-рига тўғридан-тўғри инвестиция қилиши билан қаноатланмайди, балки шу инвестицияни жорий ва келгусидаги хизмат ҳамда то-варлар истеъмолидан қаноатланишни хоҳлайди. Чунки, инвести-ция портфели келажакда молиявий истеъмолга айланиши мумкин.

Ўтган асрнинг 70-йилларида фонд бозорларининг кенгайиши истеъмол ҳажмига жиддий таъсир қилиб, ҳаттоки акцияларнинг ойлик бозор даромадига ҳам ўз таъсирини кўрсатди. Бу эса, 70-йилларда Рубинштейн Бриден ва Литценбергерлар томонидан ишлаб чиқилган истеъмолга асосланган молиявий активлар-ни баҳолаш модели СС APM (consumption-based capital asset pricing model)нинг юзага келишига асос бўлди. Улар ўзларининг тадқиқотларида акцияларнинг бозор даромадига истеъмол сарф-лари сезиларли даражада таъсир қилишини аниқлади.

Бизнинг фикримизча, ССAPM моделида ҳамма ўзгарувчилар инвестиция имкониятлари чизиғини тўлиқ ифода этади, лекин, ушбу моделни эмпирик таҳлил қилишда кузатиш усулидан фой-даланиш бир оз қийиндир.

0.