Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги а. У. Бурханов, Х. Х. Худойқулов

7.3. Инвестицион портфелни баҳолаш ва бошқариш

Фонд бозорининг тез ўзгарувчанлиги ва турли омилларга таъ-сирчанлиги сабабли инвестицион портфелни баҳолаш ва бошқа-риш катта аҳамиятга эга. Портфель тузилмасини яхшилаш бўйича ликвидлилик, даромадлилик ва риск даражаси ўртасидаги чегара-ни топишда оптималлаштириш қўлланилади. Ҳозирда портфелни оптималлаштириш учун турли молиявий активларни баҳолаш

218

7-боб. РИСКЛАР ВА ИНВЕСТИЦИОН ПОРТФЕЛЛАРНИ БОШҚАРИШ...

(CAPM) моделлари қўлланилади, масалан, Марковиц, Шарп, Блек-Шоулс, АРТ ва бошқалар.1

Молиявий активларни баҳолаш (CAPM) модели назарияси яра-тилгандан кейин дунё олимлари томонидан инвестицион порт-фелни баҳолаш имкониятлари янада ошиб бормоқда. Шунинг-дек, молиявий активларни баҳолаш моделини (CAPM) қўллаш имкониятларидан келиб чиққан ҳолда, дунё олимлари томо-нидан молиявий активларни баҳолаш бўйича муқобил моделлар ҳам амалиётга жорий қилина бошланди.

Таъкидлаш жоизки, У.Шарп томонидан яратилган модель мо-лиявий активларни баҳолаш модели назарияси фаразлари асосида яратилгандир.

Бугунги кунда дунё амалиётида кенг қўлланилаётган муқобил молиявий активлар моделлари қуйидагилар ҳисобланади.

0. 
   Анъанавий молиявий активларни баҳолаш модели (Traditio-nal Capital Asset Pricing Model).
   

0. 
   Молиявий активларни баҳолашнинг нол-бета (β) модели
   

(zerobeta Capital Asset Pricing Model).

0. 
   Молиявий активларни баҳолашнинг ички вақтлараро мо-
   

дели (Intertemporal Capital Asset Pricing Model).

0. 
   Арбитраж баҳолаш модели (Arbitrage Pricing Model).
   
1. 
   Молиявий активларни баҳолашнинг истеъмолга асосланган модели (Сonsumption-based capital asset pricing model).
   

0. 
   Молиявий активларни баҳолашнинг Фама-Френч уч омилли модели (Fama and French three factor Model).
   

Молиявий активларни баҳолашнинг анъанавий модели бу У.Шарп ва Д.Линтен томонларидан яратилган бўлиб, у қуйидаги кўринишга эга:2

ERi = rf + βi (ERm – rf)

(7.11)

Мазкур формулада ER_i i портфелдан кутилаётган даромад, ER_m бозор портфелидан кутилаётган даромад (умумий бозор ин-декси), r_f рисксиз қимматли қоғозлардан кутилаётган даромад (давлат облигациялари, хазина мажбуриятларидан кутилаётган даромад), β_i эса, бета коэффициенти, яъни тизимли рискдир.

0. 
   У.Шарп, Г.Александер, Дж.Бэйли. Инвестиции: Пер.с англ. – М.: «Инфра М», 1999. 1028-б.
   

2 Ўша манба.

219

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

Агар β_i >1 бўлса , тизимли риск ўзгарувчан бўлиб агрес-сив қимматли қоғоз, β_i <1 бўлса, ҳимояланган қимматли қоғоз ҳисобланади. Ушбу моделда рисксиз активлар даромад ставкасида молиявий активларни қарз олиш фарази мавжуд. Лекин, уларда қиска вақт ичида сотиш фарази инобатга олинмаган.

Таъкидлаш жоизки, қисқа вақтда активларни сотишга рух-сат этилмаган ҳолда ҳам, молиявий активларни баҳолаш модели (СAPM)га таъсири деярли йўқ. Агар амалиётга назар ташласак, қисқа муддатли активларни сотиш бўйича чекловлар мавжуд эмас-лигини кўришимиз мумкин. Жуда кўп миқдордаги рисксиз актив-ларнинг даромади даражасида қарз олиш ёки қарз бериш нотўғри фараз ҳисобланади. Жумладан, ўтган асрнинг 70-йилларига келиб, иқтисодчи олимлар ўртасида тортишувлар юзага келиб, моделга айрим ўзгартиришлар киритилди. Хусусан, 1972 йилда хорижлик иқтисодчи олим Блэк Фишер1 анаънавий моделни танқидий ўрга-ниб, унда рисксиз қарз бериш ёки қарзга олиш кўрсаткичи rf ни аҳамиятсиз эканлигини исботлаши натижасида, ўзининг нол-бета (β) молиявий активларни баҳолаш моделини (zero-beta Capital Asset Pricing Model) яратди. Мазкур моделнинг муҳим хусусияти шундаки, унда рисксиз активлар фоиз даражасида қарз бериш ёки қарзга олиш фарази инкор этилади. Чунки, ҳақиқий ҳаётда инвесторлар чексиз миқдорда рисксиз активларга инвестиция қилади. Лекин, улар шу миқдорда қарз ололмайдилар. Бу шуни англатадики, инвесторлар давлат қимматли қоғозлари (облигация, хазина мажбуриятлари)га чекланмаган миқдорда инвестиция қила оладилар. Бироқ, рисксиз активларнинг миқдорида чексиз қарз олишнинг иложи йўқ.2

Шунингдек, хорижлик иқтисодчи олимлардан бири М.Дж.Брен-нан ўзининг тадқиқотларида CAPM моделини инвесторлар риск-сиз фоиз ставкасида чексиз қарз бериш ва қарзга олиш фаразини ўзгартириш керак, лекин CAPM моделининг мазкур фарази фа-қатгина турли хил фоиз ставкаларида мавжуд бўлган тақдирда-гина бўлади, деган ғояни илгари суради.3

0.