Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги а. У. Бурханов, Х. Х. Худойқулов

Black, F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. The Journal of Business, Vol. 45, No.3, pp 444-455.

2 Sinem. D. K., Burcu A.M., (2013). Testing the Validity of Standard and Zero Beta Capital Asset Pricing Model in Istanbul Stock Exchange. International Journal of Business, Humanities and Technology Vol. 3 No. 7, pp. 58–67.

3 M. J. Brennan (1971). Capital Market Equilibrium with Divergent Borrowing and Lending Rates. The Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol. 6, No. 5, pp. 1197–1205.

220

7-боб. РИСКЛАР ВА ИНВЕСТИЦИОН ПОРТФЕЛЛАРНИ БОШҚАРИШ...

Ўз навбатида, Ф.Блек нол-бета (β) молиявий активларни ба-ҳолаш моделини қуйидагича ифодалайди:1

ERi = ERZ + βi (ERm – ERZ)

(7.12)

Бу ерда, ER_Z нол-бета Z портфелининг кутилаётган даромади бўлиб, Z портфели шу портфелда мавжуд бўлган активларнинг минимум дисперсияси, лекин бунинг бозор индекси билан ало-қаси йўқ.

Ушбу моделнинг бозор бетаси (β) тизимли рискини ҳозирги кунда ҳам тўғри баҳолай олади. Мазкур модел шуни кўрсатадики, рисксиз активларсиз модел амалиётга татбиқ этилиши мумкин. Ўз навбатида, Ф.Блэк, М.Дженсен ва М.Скоулз2 илмий ишларида Нью-Йорк фонд бозори акцияларининг 40 йиллик маълумотлари асосида САРМ моделини синовдан ўтказишиб, ушбу модел бо-зордаги акцияларни баҳолай олишини асослади. Улар умумий САРМ модели билан бирга нол-бета (β) активларни баҳолаш моделини синовдан ўтказиб, нол-бета активларни баҳолаш мо-дели САРМ моделига нисбатан яхшироқ баҳолай олишни кўр-сатишди. Булардан кейин У.Шарп ва Ж.Купер3 тадқиқотлари натижасида нол-бета (β) активларни баҳолаш модели бозордаги акцияларни баҳолай олишини, Э.Фама ва Ж.Макбет4лар эса, илмий ишларида САРМ модели ва нол-бета (β) активларни баҳолаш мо-делини Нью-Йорк фонд бозоридан синовдан ўтказган ҳолда нол-бета (β) активларни баҳолаш модели САРМ моделига нисбатан бозор активларини яхшироқ баҳолай олишини кўрсатиб беришди.

Ўтган асрнинг 70-йилларга келиб САРM модели дунёдаги кўп-гина иқтисодчи олимлар томонидан ўзларининг фонд бозорларида синаб кўрилганидан сўнг, бозор бетаси (β) кутилаётган даромадни тўлиқлигича ифода эта олмаслиги номоён бўлди. Жумладан, Роберт Мертон САРM модели бўйича тадқиқот олиб бориб, ушбу моделда-

0. 
   Black, F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. The Journal of Business, Vol. 45, No.3, pp. 444–455.
   

2 Black, F., Jensen, M.C:, Scholes, M. (1972). The Capital asset pricing model: Some Empirical Tests. Studies in the Theory of Capital Markets, 1972, New York: Praeger, s.79-121.

3 Sharpe, W.F. and Cooper, G.M. (1972). Risk-return classes of New York Stock Exchange common stocks. Financial Analysts Journal Vol. 28, No. 3, pp. 46-81.

4 Fama E., MacBeth J.,(1973) Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests Journal of Political Economy, Vol. 81, No 3, pp. 607-636.

221

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

ги барча инвесторлар бир хил даврда инвестицияларни амалга оширади, деган фаразга тўхталиб, бу фараз ҳақиқатга яқин эмас-лигини таъкидлади. САРM модели фаразида инвесторлар порт-фелларини t даврнинг бошида танлаб, шу портфел ликвидли бўл-гунича, яъни t давр охиригача кутадилар. Аниқроқ қилиб айтганда, активларга t давр бошида инвестиция қилади ва шаклланган порт-фелни t давр охиригача шаклланган портфел ҳажмини ўзгартир-майди. Бизнинг фикримизча, мазкур фараз ҳақиқатдан ҳам ама-лиётга тўғри келмайди, чунки инвесторлар ўзларининг портфелла-рини ҳар қандай вақтда мувофиқлаштира оладилар. Шунинг учун, бундай ҳолатда инвестиция имконияти ҳам ўзгариб боради. Натижа-да САРМ модели кутилаётган даромадни аниқлаб бера олмайди.

Шундан келиб чиқиб, Роберт Мертон1 ушбу муаммони ҳал қилиш учун вақтлар оралиғидаги молиявий активларни баҳолаш ICAPM (Intertemporal Capital Asset Pricing Model) моделини яра-тади. Бу модел молия бозори мувозанатга эришиши учун турли вақт оралиғини инобатган олиб активларини баҳолайди. Мазкур моделда бета (β) сони бир қўшилган кўрсаткичлар сонига тенг бўлади ва танланган вақтда инвестиция бошқарилади. ICAPM модели омиллар махсус параметрлар орқали рискни хеджирлайди. Ўз навбатида, Р.Мертон хеджирлаш талабидан келиб чиқиб, кўп омилли регрессион моделга рискдан олинган мукофот ва бозор портфелини ҳам қўшди. ICAPM моделида риск ва кутилаётган даромад функцияси ушбу формула билан ифодаланади:

σi[piM – pin piM]					σi[pin – pim pnM]					(7.13)