Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги а. У. Бурханов, Х. Х. Худойқулов

8.2. Қимматли қоғозлар бозорини мувофиқлаштириш ва назорат қилишнинг жаҳон амалиёти

Ташкилий жиҳатдан тартибга солинган молия бозорлари дастлаб Европанинг ривожланган мамлакатларида юзага келган. Маълумотларда кўрсатилишича, дунёдаги энг қадимги биржа ҳисобланадиган Амстердам фонд биржаси 1602 йилда ташкил топган бўлса, амалда Лондон фонд биржаси 1570 йилдан фао-лият юритган (аммо, у дастлабки 200 йилликда норасмий тарзда бўлган). Нью-Йорк фонд биржаси Европадан икки юз йил кейин, 1792 йилда ўз фаолиятини бошлаган. Мазкур фонд биржаси кон-тинентал Европа биржаларидан фарқли равишда, ўз фаолиятини марказлашмаган, яъни хусусий секторнинг бир бўлаги сифатида амалга оширган. Умуман, ушбу ҳолат молия бозорларига ижобий таъсир этиб, уни ривожланишига туртки берган. Бундан ташқари, мамлакат миқёсида мустақил тартибга солувчининг мавжуд эмасли-ги сабабли ҳам АҚШ биржасида бошқаришнинг ягона механиз-ми – мутлақо ўз-ўзини тартибга солиш орқали амалга оширилган.

Молия бозорларида ўз-ўзини тартибга солиш бўйича энг муваффақиятли тажриба бу – АҚШ молия бозори бўлиб, мазкур бозорда ўз-ўзини бошқариш дастлабки ихтисослаштирилган бозор-лар ташкил этилгунича давом этган. Фонд биржаси кўринишида-ги ўз-ўзини тартибга солиш ташкилотлари бу ерда, эркин тарзда юзага келган. Дунёдаги энг йирик ҳисобланадиган Нью-Йорк фонд биржаси 2006 йилда тижоратлашгунига қадар (яъни, ўз мақомини нотижоратдан тижоратга ўтказгунча) ўз-ўзини тар-тибга солиш асосида фаолият юритган .

1997 йилда молия бозорларида ўз-ўзини тартибга солиш бутун-лай тугатилиб, унинг ўрнига мегарегулятор ташкил этилган. Буюк Британиядан фарқли равишда, АҚШда ўз-ўзини тартибга солиш тамойилидан воз кечилгани йўқ, балки биржадан мустақил бўлган бошқа шаклдаги ўз-ўзини тартибга солиш умуммиллий FINRA1

246

8-боб. МОЛИЯ БОЗОРИНИ МУВОФИҚЛАШТИРИШ ВА ТАРТИБГА СОЛИШ

ташкил этилди. Ўз-ўзини тартибга солувчи Нью-Йорк биржаси, брокерлар жамоасини тўғридан-тўғри ўзаро келишуви натижасида юзага келган. Ушбу келишувларнинг асосини аниқ қоидалар тўпла-ми ташкил этган. Шуни алоҳида таъкидлаш лозимки, ушбу қоида-лар иштирокчиларнинг ўзлари томонидан шакллантирилган бўлиб, улар ўзаро муносабатларни тартибга солишга қаратилган ва барча иштирокчиларга жамоавий қоидаларга амал қилиш мажбуриятини қўйган. Албатта, бундан тижорат мақсадлари ҳам кўзланган, чунки нафақат брокерлар, балки инвесторлар билан бўладиган молиявий муносабатларни тартибга солиниши бозор ликвидлигини ошириши билан бир вақтда, савдолар ҳажми ҳамда ўртакашлик комиссияла-ридан олинадиган даромадларни ўсишини таъминлаган. Бундай ҳолатни идеал тартибга солиш сифатида қараш мумкин, яъни бозор иштирокчиларининг тижорат манфаатлари инвесторларни ҳимоя қилиш ва бозорлар самарадорлигини ошириш билан мос келади.

Молиявий муносабатларнинг барча иштирокчилари (эми-тентлар, молиявий ўртакашлар ва инвесторлар) ўртасидаги му-носабатларни тартибга солиш, сотилаётган активлар ликвидли-гини ҳамда савдолар ҳажмини сезиларли даражада ошириб, иштирокчиларнинг даромадларини максималлаштириш бўйича мақсадларига мос келади. Бундай рағбат биржаларни тартибга солишнинг энг илғор амалиётларни ўзларида қўллашга ундаган. Иштирокчиларни тартибга солишни татбиқ этишга бўлган бундай қизиқишлари барча соҳаларда, қимматли қоғозларни бирламчи эмиссияси, корпоратив бошқарув ва иштирокчиларнинг бир-жадаги фаолиятларини қамраб олган.

Қимматли қоғозлар бозори қуйидагича тартибга солинган ва назорат қилинган:

0. 
   биржа иштирокчилари (брокерлар ва молиявий ўртакаш-лар) томонидан биржа майдонларида савдода иштирок этувчиларни бир қанча жиҳатларини текшириб, сўнгра сав-доларни амалга оширишга рухсат бериш орқали, иштирокчи-ларни инвесторлар олдидаги ишончлилиги таъминланган;
   

0. 
   жорий амалиётларни амалга ошириш тартибини белгилаш орқали кўрсатиладиган хизматлар сифати таъминланган;
   

0. 
   брокерлик фирмалари ва уларнинг хизматчиларининг ўз капиталига бўлган талаблари ўрнатилган;
   

247

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

0. 
   инвесторларни корпоратив қоидабузарликлар ҳамда ноқо-нуний ҳолатлар (бозорни монипуляция қилиш ёки инсай-дер маълумотлари орқали савдоларни амалга ошириш)дан ҳимоя қилиш мақсадида эмитентлар учун корпоратив бош-қарув стандартлар татбиқ этилган;
   

0. 
   эмитентларнинг жорий фаолияти тўғрисида қуйидаги маълу-мотларни ошкор этиш бўйича талаблар қўйилган: жорий инвестицияларнинг ҳажмлари, қарздорлик мажбуриятлари ҳажмлари ва бизнесни ривожлантириш бўйича режалари;
   

0. 
   инвестицияларни амалга ошириш учун зарур бўлган қим-матли қоғозларни муомаласи ва жойлаштирилиши тўғри-
   

сида тўлиқ маълумотларни ошкор этиш мажбурияти. Дастлабки, ўз-ўзини тартибга солувчи ташкилотлар нотижорат

шаклда, бозор иштирокчиларидан иборат бўлган. Бундай ҳолатда иштирокчилар томонидан тартибга солиш бўйича вазифаларини бажаришда тижорат манфаатлари унчалик ҳам таъсир этмаган. Биржалар таркиби қайта қурилгандан сўнг, улар акциядорлик жамиятлари шаклида фаолият юрита бошлаган ва уларнинг асо-сий мақсади компания даромадларини максималлаштиришдан иборат бўлиб қолди. Ташкилий жиҳатдан, тижоратлашувдан сўнг биржалар биржада ўз акцияларини жойлаштириш, бирлашув ва қўшиб олишларда иштирок этиш каби корпоратив муносабатлар учун кенгроқ имкониятларга эга бўлдилар. Бу вақтга келиб, сав-доларни ташкил этувчи компаниялар, биржалар ва муқобил савдо майдонлари ўртасида рақобат кучайди. Тартибга солиш фаолияти қўшимча даромад келтирмай қўйганлигидан, ўз бозорларини тар-тибга солиш мажбурияти иккинчи даражали бўлиб қолди. Маз-кур ҳолат аъзолар, иштирокчилар томонидан ўз-ўзини тартибга солишга бўлган рағбат мувозанатини бузди. Биржалар эмитент сифатида корпоратив қонунчиликнинг субъектига айланиб қолди. Улар рақобат курашига фаол тарзда киришиб кетдилар, натижада тартибга солиш ваколати орқали қоидаларни бузишга рағбат юза-га келиб, шу орқали мақсадларга эришиш мумкин бўлиб қолди. Шу сабабли, бозорни бошқаришнинг оптимал шакли сифатида юзага келган ўз-ўзини бошқариш иккинчи даражага тушиб қолди. Манфаатлар тўқнашуви биржалар фаолиятининг олдинги ту-зилмаларида ҳам мавжуд эди. Олдинги тизимда биржалар унинг иштирокчилари билан инвесторлар манфаатлари мувозанатини

248

8-боб. МОЛИЯ БОЗОРИНИ МУВОФИҚЛАШТИРИШ ВА ТАРТИБГА СОЛИШ

сақлашга ҳаракат қилган бўлсалар, энди улар биржа акциядор-лари ҳамда унинг менежерлари билан инвесторлар ўртасида-ги манфаатларни мувозанатлаштиришлари керак бўлиб қолди ва бу тартибга солиш нуқтаи назаридан ўз устуворлигини йў-қотди. Биржаларнинг тижоратлашуви ва у билан боғлиқ ман-фаатлар тўқнашуви ривожланган мамлакатлар молия бозорла-рини тартибга солиш тизимига жиддий таъсир этди.

Ривожланган мамлакатларда биржаларнинг ўз-ўзини тартибга солувчи бўлинмалари амалиёт бўлимларидан мустақил ажрати-либ, уларнинг ваколатлари камайтирилган. Масалан, АҚШда ўт-казилган ислоҳотлар натижасида биржаларнинг ўз-ўзини тартибга солувчи бўлинмалари бирлаштирилиб, ягона миллий тартибга солувчи орган тузилди, Лондон биржаси листинг бўйича миллий ваколатидан айрилди, Австралияда фонд биржасининг тартиб-га солувчи бўлинмаси алоҳида компания сифатида ажратилди, континентал Европа ҳукуматлари илгари биржаларга тегишли бўлган айрим функцияларни ўзларига олдилар. Шундай қилиб, хулоса қилиш мумкинки, ўз-ўзини тартибга солиш бозорларнинг пайдо бўлиши босқичида кам харажатли ва муваффақиятли институтционал ечим сифатида фаолият юритди. Иштирокчилар ўз ваколатларини максимал даражада тартибга солганликларини қатор манбалардан кузатиш мумкин. Аммо, молия бозорларининг эволюцияси ва институтционал тизимнинг ривожланиши билан, ўз-ўзини бошқариш вазифаларини бажара олмай қолди. Энди, бо-зорлар ривожланишини тартибга солиш учун институтционал та-биатга эга бўлган ҳукумат тузилмаларига эҳтиёж сезилди.

Жаҳон амалиётида мавжуд қимматли қоғозлар бозорини му-вофиқлаштириш ва назорат қилишни шартли равишда икки катта гуруҳга ажратиш мумкин:

0. 
   фақат (ёки кўпроқ) назорат функцияларини бажарувчи Қимматли қоғозлар бозорини мувофиқлаштириш ва назо-рат қилувчи ташкилотлар. Масалан, Японияда 1998 йил-
   

дан (Financial Supervisory Agency), Жанубий Кореяда 1998 йилдан (Financial Supervisory Comission), Венгрияда 1996 йилдан (Hungarian Banking and Capital Market Supervisory), Данияда 1988 йилдан (Danish Financial Supervisory Autority), Норвегияда 1986 йилдан (Banking Insurance and Securities Comissions), Швецияда 1991 йилдан (Swedish Financial

249

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

Supervisory Autority), Финляндияда 1991 йилдан (Financial Supervision), Жанубий Африка Республикасида 1990 йилда тузилган (Financial Services Board);

0. 
   назорат ва меъёрлаштирувчи (тартиб-қоидаларни ўрнатув-чи) функцияларни бир вақтнинг ўзида амалга оширувчи макрорегуляторлар. Mасалан, Буюк Британияда 1997 йил-
   

да (Financial Services Autority), Австралияда 1998 йилда (Australian Securities and Investments Comission, Australian Prudential Regulation Autority), Канадада 1987 йилда (Office of the Superintendent of Financial Institutions), Сингапурда 1998

йилда (Monetary Autority of Singapore), Швейцарияда 1997 йилда тузилган (Swiss Federal Banking Comission).

Кўрсатиб ўтилган барча мамлакатларда бундай орган (мувофиқ-лаштириш ва назорат) молия бозорининг турли сегментларини ўзаро уйғунликда, боғлиқликда ва мутаносибликда тартиблаштира-ди. Бунда ушбу давлатлар макрорегуляторни ўзларида жорий қилиш-да унинг ижобий оқибатларидан, мавжуд ва зарурий ресурслар-дан, миллий молия бозорининг тайёрлилиги даражасидан келиб чиққанлар. Ўз вақтида баъзи давлатлар макрорегулятор концепция-сидан фойдаланилган. Аммо, ҳозирга келиб макрорегулятор кон-цепцияси ўзининг ҳаётийлигини самаралиги билан исботлади. На-тижада, охирги йилларда дунёнинг йирик давлатларидан Россия ҳам макрорегулятор концепциясини қўллашни маъқул топмоқда.

Макрорегулятор тенденциясини пайдо бўлиш муносабати билан молия бозорини тартиблаштиришнинг камида иккита моделини ажратиб кўрсатиш мумкин. Буларнинг ҳар бири маълум бир ижо-бий томонларга ва камчиликларга эга. Масалан, Европа Иттифо-қининг олти давлатида (Франция, Испания, Португалия, Италия, Греция ва Нидерландия) тартиблаштиришни (фонд бозорида фақат назорат функциясини бажариш асосида) холис бўлган алоҳида ор-ган амалга оширади. Бунда назорат функцияси америкача модель бўйича SEC (Securities and Exchange Comission) фаолиятига яқин.

Жаҳон молиявий инқирози ўтган асрнинг 30-йилларида юз бер-ган Буюк депрессия давридан буён жаҳон молия тизими бошдан кечирган инқирозлар ичида кўлами жиҳатидан энг йириги бўлиб, таъсир доираси нафақат АҚШ ва Европа молия бозорларида, балки глобал миқёсда ўз аксини топди. Халқаро молия бозорини тартиб-га солиш молиявий муносабатлар соҳасида бозордаги молиявий

250

8-боб. МОЛИЯ БОЗОРИНИ МУВОФИҚЛАШТИРИШ ВА ТАРТИБГА СОЛИШ

оқимларни тартибга солишга йўналтирилган яхлит усуллар ва чора-тадбирлар мажмуидир. Молия бозорини тартибга солишдан кўзланган асосий мақсад қуйидагилардан иборат:

0. 
   молия бозори барча секторларининг барқарорлигига кўмак-лашиш (фоиз даражаларини, молиявий, инвестиция ва су-ғурта фаолиятидаги таваккалчиликларни тартибга солиш);
   
1. 
   иқтисодий ўсишни таъминлашда инфляция даражасини жи-ловлаш (инфляцияни таргетлаш, валюта курслари ва пул массасини тартибга солиш);
   
2. 
   ички ва халқаро пул оқими (капитал) ҳаракатини таъмин-лаш, валюта курслари ва пул массасини тартибга солиш;
   
3. 
   молия бозорида шаффофлик ва молиявий хавфсизликни таъминлаш.
   

Халқаро молиявий инвестиция келишувлари, унинг қатнашчи-лари таркибига боғлиқ равишда икки томонлама, минтақавий ва кўп томонлама бўлиши мумкин. Бугунги кунга келиб, икки то-монлама молиявий инвестиция келишувларнинг имзоланишида асосий улуш ривожланаётган мамлакатлар ҳиссасига тўғри кел-моқда. Улар асосан, бундай шартномаларни ривожланган дав-латлар билан ўзаро амалга оширмоқдалар.

Молия бозорларини самарали фаолияти ва тартибга солиш-нинг муваффақияти кўп жиҳатдан, мавжуд бозор инфратузилма-ларининг ҳолатига боғлиқ бўлади. Замонавий молия бозорларини тартибга солиш ва мониторинг қилиш инфратузилмаларининг муҳим ташкилий элементлари қаторига қуйидагилар киради:

0. 
   мулкчилик ҳуқуқини, шартнома ҳуқуқ ва мажбуриятларини ҳимоя қилишни таъминловчи суд-ҳуқуқ инстанциялари;
   
1. 
   банк назорати органлари ва қимматли қоғозлар бозори фао-лияти бўйича комиссияси;
   
2. 
   мустақил ва самарали аудиторлик назоратини амалга оши-риш тизими;
   
3. 
   хусусий таҳлилни амалга оширувчи фирмалар, масалан, рейтинг агентликлари ва консалтинг фирмалари;
   
4. 
   тегишли фаолият доирасида стандартлар ва хатти-ҳаракат меъёрларини белгиловчи ҳаваскор ёки профессионал таш-килотлар.
   
5. 
   молия бозорларини ривожлантириш бўйича орттирилган тажриба ва ривожланган ҳамда ривожланаётган мамлакат-
   

251

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

ларда бозор муносабатларининг шаклланишидан келиб чиқ-қан ҳолда, шуни таъкидлаш жоизки, молия бозорларини тартибга солишнинг миллий моделлари тобора иқтисодий ривожланиш талабларига мослашиб бормоқда.

Бугунги кунда ривожланган мамлакатларда тартибга солиш-нинг учта шакли мавжуд. Ушбу тизимларнинг бир-биридан фарқ-ланиши давлат идоралари билан ўз-ўзини тартибга солувчилар ўр-тасида ваколатларнинг тақсимланишига асосланган (8.1-жадвал).