Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги а. У. Бурханов, Х. Х. Худойқулов

Капитал	E
D
қийматини	= Ke ( ––––––––––)+ Kd ( ––––––––––)
баҳолаш	E+D+PS	E+D+PS

PS	(7.23)
+ Kd ( ––––––––––)
E+D+PS

Барча халқаро молиявий менежерлар корхона капитали қий-матини баҳолашда WACC моделидан фойдаланишади. Жумладан, иқтисодчи олим Бирман томонидан танлаб олинган 500 та йирик корхонада сўровнома шаклида тадқиқот ўтказганида, ушбу кор-хоналар 93 фоизининг капитал қийматини баҳолашда ва 35 фоизи чегирмавий пул оқимларини ҳисоблашда WACC моделидан фой-

0. 
   Miller, M. H. (1977). Debt and taxes // Journal of Finance, 32(2), 261–275.
   

0. 
   Hosein Asgari Alouj, Nahid Maleki Nia, Seyed Hassan Masoud and Sajjadian Amiri (2012). The Effect of Systematic Risk on Cost of Capital determinants Applying CAPM Model: Evidence from Tehran Stock Exchange (TSE) // Australian Journal of Basic and Applied Sciences, 6(10). рр. 180–188.
   

233

МОЛИЯ БОЗОРИ ВА ИНВЕСТИЦИЯЛАР

даланган.1 Крюгер ва бошқа иқтисодчи олимлар эса, корхона-нинг капитал бюджетини тузишда ҳам ушбу моделни қўллаш энг мақбул усул эканлигини таъкидлашган.2

Корхонанинг капитали қиймати фақатгина қарз ва хусусий капитал қиймати негизида баҳоланади. Бироқ, хусусий капитал таркибидаги акцияларнинг баланс қиймати инобатга олинмай-ди. Бизнингча, корхоналарнинг қарз ва хусусий капитали бозор қийматини ҳисоблашда, ўз навбатида, ушбу корхоналар капитали-нинг баланс қийматини ҳисобга олинади. Бинобарин, корхонанинг капитали қиймати қарз ва хусусий капиталнинг бозор қиймати ва баланс қийматига қараб баҳоланса, мақсадга мувофиқ бўлади.

Иқтисодчи олим Фернандес илмий изланишлари натижаси-да корхона қарз капиталининг баланс қийматига муддати ўтган солиқлар таъсир кўрсатишини, лекин қарз капитали бозор қий-матига боғлиқ эмаслигини исботлаб берган.3 Чунончи, дастлабки моделга ўзгартириш ва қўшимча киритиб, уни қуйидаги формулада мужассамлаштирган:4

^Emv ^re	^+^Dmv ^rdebt ^– ^Dbv ^ractual	* T	(7.24)
WACC (modified) = ––––––––––––––––––––––––––––––––––
	^Emv ^+ ^Dmv

Бу ерда, E_mv ва D_mv – қарз ва хусусий капиталнинг бозор қий-мати, D_bv – қарз капиталининг баланс қиймати, r_actual – қарз ка-питалига тўланадиган фоиз ставкаси.

Бугунги кунда хорижий инвесторлар, молиявий менежерлар ва таҳлилчилар «Корхонанинг капитал қийматини баҳолаш нима?» деган саволга турлича жавоб беришади. Баъзилари уни бизнес юри-тиш учун корхона қарзи ва хусусий активлари орқали асосий ва айланма фондлари қийматини ошириш омили деб ҳисоблайдилар. Айрим, олимлар янги инвестиция лойиҳасини амалга ошириш ва ундан кутилаётган минимал даражадаги фойдага эришишдан, кор-поратив молия мутахассислари эса, капитал қийматини баҳолашда

0. 
   Bierman, J.H. (1993). Capital budgeting in 1992: a survey // Financial Management, 22(3):24.
   

0. 
   Kruger, P., Landier, A. and Thesmar, D. (2011). The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate, available at: http://ssrn.com/abstract=1764024
   

3 Fernandez, P. (2003). Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting. EFMA 2004 Basel Meetings Paper. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=367161

4 Fernandez, P. (2010). WACC: Definition, Misconceptions and Errors. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1620871.

234

7-боб. РИСКЛАР ВА ИНВЕСТИЦИОН ПОРТФЕЛЛАРНИ БОШҚАРИШ...

инвестиция лойиҳасидан кутилаётган минимал даражада фойда кўриш ва капитал тузилишининг оптимал даражасини аниқлаш ҳамда дивидендлар бўйича фойдани қайта тақсимлашдан иборат эканлигини эътироф этадилар.

Асват Дамодаран компанияларнинг капитал қийматини баҳолаш амалиётигаалоҳидатўхталиб,корхонанингбизнесваинвестицияим-кониятларининг кенгайиши капитал қиймати ошишига олиб кели-шини асослаб берган.1 Шунингдек, қарз ва хусусий капиталнинг ўсиши компаниянинг капитал қиймати ўсишини таъминлай оли-ши тўғрисида фикр билдирган. Бунда инвесторлар учун хусусий капитал қиймати корхонанинг инвестиция имкониятларини кўр-сатса, қарз капитали қиймати корхонанинг дефольт рискини кўр-сатади. Қарз ва хусусий капитал улушлари корхонанинг инвести-ция лойиҳасини молиялаштиришнинг асосий манбаи саналади.

7.1-расмдан кўриниб турибдики, Асват Дамодаран компания-нинг капитал қийматини баҳолашни қарз ва хусусий капитал қийматини ҳисобга олган ҳолда амалга оширган. Бошқа тад-қиқотчилардан фарқли ўлароқ, дефольт рискини эътибордан чет-да қолдирмаган. Шунингдек, хусусий капитал миқдорини аниқ-лашда корхона капиталидаги хусусий капиталнинг улушини на-зарда тутган. Қарз капитали миқдорини топишда эса, корхона капиталида қарз капиталининг улушини инобатга олган.