The intelligent

Примечание редактора. Эта статья — отре­
дактированная версия лекции, прочитанной в Колум­
бийском университете в 1948 году к 15-летию изда­
ния книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда 
Security Analysis. В ней впервые были представлены 
идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный ин­
вестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам 
то, как последователи Грэхема использовали его под­
ход к инвестированию и насколько феноменальным 
был их успех на фондовом рынке. 
Является ли подход Грэхема и Додда, основанный 
на "поиске финансовых инструментов, величина 
стоимости которых по отношению к их цене такова, 
что позволяет получить значительную маржу безо­
пасности", устаревшим в рамках сегодняшнего ана­
лиза ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера 
которых выходят книги по анализу ценных бумаг, 
выступают именно с таким утверждениям. По их 
мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены ак­
ций отображают все, что известно о перспективах 
компаний и о состоянии экономики. Не существует 
недооцененных акций, утверждают эти теоретики, 
поскольку есть мудрые финансовые аналитики, ко-

---

568 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
торые используют всю доступную им информацию, 
чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам 
же, которым из года в год удается обеспечивать до­
ходность своих вложений выше среднерыночный, 
просто везет. "Если цены полностью отображают 
доступную информацию, навыки инвестирования 
такого рода просто теряют смысл", — пишет один из 
авторов нынешних учебников. 
Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе 
инвесторов, доходность инвестиций которых из года 
в год оказывается выше доходности фондового ин­
декса Standard & Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что 
им это удается лишь благодаря везению, во всяком 
случае, стоит проверить. Решающим в такой провер­
ке должен стать тот факт, что всех победителей я хо­
рошо знаю и все они известны как выдающиеся ин­
весторы. Именно с такой репутацией они работали 
на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого усло­
вия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди 
тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то 
посоветовал бы вам прервать чтение этой книги 
прямо сейчас. Следует также отметить, что все запи­
си результатов их деятельности за многие годы под­
вергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто 
инвестировал деньги под руководством этих менед­
жеров, и мне известны их доходы на протяжении 
указанного периода. 
Прежде чем начать наше исследование, попракти­
куемся в азах теории вероятности. Предположим, 
что мы попросили каждого из 225 миллионов амери­
канцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они 
получат определенный результат, то выиграют дол­
лар у тех, кто получил противоположный результат. 
Каждый день проигравшие выпадают из числа уча­
стников, и в определенный день можно подсчитать 

---

Комментарии 
569 
все выигрыши. После десяти попыток подбросить 
монетку на протяжении десяти дней в США будет 
примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку 
правильно десять раз подряд. Каждый из них выиг­
рает чуть больше 1000 долларов. 
Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного 
задаваться, что так свойственно человеческой нату­
ре. Они могут пытаться быть скромными, но время 
от времени на вечеринках все же будут объяснять 
присутствующим, в чем же состоит их подход и ка­
ких чудесных результатов им удается достичь в под­
брасывании монет. 
Предположим, что победители и дальше получают 
соответствующее вознаграждение от проигравших. 
Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж­
дый из которых успешно подбросил монету 20 раз 
подряд. Каждый из них при этом превратил один дол­
лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл. 
В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же 
225 млн. долл. были бы выиграны. 
После этого члены группы просто потеряют голо­
ву. Они, наверно, будут писать книги "Как я превра­
тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя 
работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско­
рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая 
семинары по эффективному подбрасыванию монет и 
набрасываясь на скептически настроенных профессо­
ров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему 
двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?" 
И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы 
в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к 
аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре­
зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб­
ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд 
удачно подбросить монету. 

---

570 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
Я все же хочу предупредить о том, что существует 
ряд важных различий в примерах, которые я собира­
юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если: 
а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас­
пределенных примерно так же, как население США, 
б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и 
в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка 
в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы 
напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро­
сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают 
ли орангутанги какие-то специальные упражнения, 
какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом, 
если вы определите действительно необычную кон­
центрацию успеха, вам захочется убедиться в том, 
можно ли выявить и концентрацию необычных харак­
теристик, которые могут быть причиной успеха. 
Обычно такие примеры сопровождают научные 
исследования. Если вы пытались проанализировать 
возможные причины редких типов рака (1500 слу­
чаями в США) и определили, что 400 из них имели 
место в небольшом шахтерском городке Монтана, то 
вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме­
стности или же профессией тех, у кого возникла эта 
болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, 
что цифра 400 не может быть случайной для малень­
кой территории, и вы не обязательно будете знать 
причины, но будете знать, где их нужно искать. 
Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео­
графических, способы определения причин какого-
либо явления. В дополнение к географическим могут 
существовать и такие, которые я называю интеллек­