The intelligent

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 443 
Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, 
что качество конвертируемых ценных бумаг, являю­
щихся "старшими" ценными бумагами компании, 
плохое. При этом падение цен конвертируемых цен­
ных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом 
рынке в целом (за исключением периодов спекуля­
тивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, 
не применимы ко всем выпускам конвертируемых 
ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, 
обладающие сильными позициями на рынке, исполь­
зовали конвертируемые ценные бумаги для того, что­
бы сгладить последствия чрезмерно высоких про­
центных ставок, установившихся на рынке даже для 
первоклассных облигаций. Однако примечательно, 
что даже в нашей маленькой выборке из 20 конверти­
руемых привилегированных акций только в одном 
случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значи­
тельный спад*. 
Из проведенного нами анализа не следует, как это 
может показаться, что конвертируемые ценные бу-
* Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых 
ценных бумаг частично сняли остроту критических аргумен­
тов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на 
которые приходилось примерно половина всего рынка конвер­
тируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь состав­
ляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения 
стал более коротким, что уменьшило волатильность конвер­
тируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют 
"защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии 
относительно преждевременного выкупа. И более половины 
всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвес­
тиционный статус, а это значительный рост их кредитного 
качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году 
фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index проде­
монстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше 
падения на 22,1% фондового индекса S & P 500 и на 31,3% — 
фондового индекса NASDAQ Composite. 

---

444 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
маги по своей сути менее привлекательны для инвес­
тора, чем неконвертируемые. Это не так. При усло­
вии равенства всех прочих обстоятельств можно го­
ворить об их привлекательности. 
Мы четко видим, что на практике прочие обстоя­
тельства не равны, и наличие конверсионной приви­
легии часто — а возможно, и всегда — успешно ком­
пенсирует отсутствие изначальной инвестиционной 
привлекательности этих ценных бумаг. 
Конечно, справедливо, что конвертируемые цен­
ные бумаги считаются более безопасными, чем 
обыкновенные акции той же компании, т.е. менее 
рискованными для инвестора. Соответственно те, 
кто приобретают новые конвертируемые ценные бу­
маги вместо соответствующих обыкновенных акций, 
поступают вполне логично. Но в большинстве случаев 
начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных 
акций неразумно, и замещение их конвертируемыми 
привилегированными акциями существенно не улуч­
шает общую картину. Кроме того, большинство опе­
раций по приобретению конвертируемых ценных бу­
маг осуществлялось инвесторами, которые не были 
особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций 
(т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приоб­
ретать обыкновенные акции в такое время). С учетом 
текущего состояния фондового рынка они не смогли 
устоять перед искушением приобрести ценные бума­
ги, которые идеально объединяют прямые права на 
капитал компании с конверсионной привилегией. 
В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, 
судя по данным статистики, все чаще приносит убытки. 
У владельцев конвертируемых облигаций возни­
кает проблема, с которой большинство из них не мо­
жет справиться. Дело в том, что даже если динамика 
рынка позволяет получить прибыль, то возникает 
ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвер-

---