The intelligent

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 439 
ствительно состоится, то она избавится от облига­
ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об­
разом, обе стороны останутся в выигрыше. 
Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся 
в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре­
чиво, поскольку сложно представить себе такой фи­
нансовый инструмент, который был бы выгоден одно­
временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. 
В обмен на получаемую им привилегию конверсии 
инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем 
качества, или уровнем доходности, или обоими сра­
зу [1]. И наоборот, если компания привлекает деньги 
по более низкой цене в связи с наличием конверсион­
ных характеристик, то она снижает удельный размер 
прибыли, который будет приходиться в будущем на 
одну акцию. (Дело в том, что при реализации права 
конверсии количество акций в обращении растет, что 
снижает удельную доходность каждой акции. — При­
меч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроум­
ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и 
"против". Наиболее безопасный вывод, к которому 
можно прийти, состоит в том, что конвертируемые 
ценные бумаги подобны любым другим видам ценных 
бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются 
ни привлекательными, ни непривлекательными. Все 
будет зависеть от совокупности всех факторов, харак­
теризующих ту или иную конвертируемую ценную 
бумагу*. 
Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую 
обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто­
матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо­
кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру­
ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает 
другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч­
шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров 
редко возможно в одном пакете. 

---

440 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе­
мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете 
"бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори­
тельную доходность. (К этому моменту большинство 
операций по конверсионному финансированию, к со­
жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, 
обусловленные неудачным временем выпуска конвер­
тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку 
большой спад на рынке акций неизменно приводил к 
снижению привлекательности конверсионных приви­
легий, а также ставил под сомнение безопасность соот­
ветствующих ценных бумаг*. 
Теперь рассмотрим пример из нашего первого из­
дания о соответствующем поведении цен конверти­
руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги­
рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед­
нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1). 
В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson 
Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в 
среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы­
ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний 
США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо­
вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% 
годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании 
Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг 
примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве­
личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было 
выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 
году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре­
дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля­
ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра­
зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре­
дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий 
уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз­
можности казались привлекательными. 

---