The intelligent

Глава 7. Портфельная политика... 191 
Третьим фактором чрезмерного снижения цены 
обыкновенных акций может стать неспособность фон­
дового рынка распознать действительное положение 
дел в компании. Классический пример — компания 
Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946-
1947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году ре­
альная прибыль составила около 10 долл. на акцию. 
Цена акции упала, главным образом, из-за установле­
ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова­
лись инвесторами и потому, что реальная картина при­
быльности ее операций была завуалирована специфи­
ческими для железнодорожных компаний методами 
ведения бухгалтерского учета. 
К числу выгодных сделок относится также покупка 
обыкновенных акций, которые продаются по удель­
ной цене, не превышающей величину чистого оборот­
ного капитала после вычета всех соответствующих 
обязательств*. Это свидетельствует о том, что покупа­
тель вообще ничего не будет платить за основной ка­
питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не­
многих компаний падала в конечном счете ниже 
стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные 
примеры все же можно отыскать. Удивительным все 
же остается тот факт, что акции столь многих компа­
ний были доступны инвесторам по выгодным ценам. 
Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень 
фондового рынка был низким, таких обыкновенных 
акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по 
состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций 
тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых 
представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рей-
Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину 
текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные 
ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств 
(включая привилегированные акции и долгосрочный долг). 

---

192 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
тинговым агентством Standard & Poor's. Купленные 
акции находились в составе портфеля инвестора на 
протяжении двух лет. 
По случайному стечению обстоятельств, в кон­
це этого периода общая цена всех отобранных ак­
ций приблизилась и даже превысила совокупную 
стоимость чистых оборотных средств всех компа­
ний. Прирост рыночной стоимости всего портфе­
ля, т.е. доходность инвестора от прироста капита­
ла, составил за это время 75% по сравнению с 50% 
для фондового индекса Standard & Poor's 425 
industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни 
одна из акций существенно не потеряла в цене; 
курс семи из них не изменился и 78 показали до­
вольно существенный прирост курса. 
Наш опыт с выбором инвестиций подобного ти­
па, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош 
на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года. 
Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что 
это свидетельствует о безопасности и прибыльно­
сти данного метода извлечения преимуществ из 
операций с недооцененными акциями. Но все же во 
время общего подъема рынка после 1957 года коли­
чество ситуаций, когда акции можно было рассмат­
ривать как недооцененные, существенно уменьши­
лось. К тому же многие из таких компаний были 
низкорентабельными или даже убыточными. Спад 
на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь спо­
собствовал появлению акций с ценой ниже стоимо­
сти оборотного капитала. 
Таблиц
а 7.4
. Прибыл
ь
о
т операци
й
с
недооцененным
и
акциям
и
в
1957-195
9
года
х 

---

Р ы н о к 
К о л и ч е с т в о 
к о м п а н и й 
О б щ а я ч и с т а я с т о и м о с т ь 
о б о р о т н ы х с р е д с т в в р а с ч е т е 
н а о д н у а к ц и ю ( д о л л . ) 
О б щ а я ц е н а 
н а 3 1 д е к а б р я 
1 9 5 7 г о д а ( д о л л . ) 
О б щ а я ц е н а 
н а 3 1 д е к а б р я 
1959 г о д а ( д о л л . ) 
Нью-йоркская фондо­
вая биржа