The intelligent

Комментарии 581 
вотированных на концепцию "цена-стоимость". До 
этого времени они выбирали менеджеров по такому 
же принципу, как и большинство крупных компаний. 
Сейчас они занимают первое место в исследовании 
Бекером пенсионных фондов на протяжении всего 
периода, который соответствует "переориентации" на 
ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году 
в разное время в течение года у них было восемь 
управляющих капиталом. Семь из них в целом пока­
зали доходность выше средней по фондовому индек­
су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь 
обеспечили более высокую доходность, чем фондо­
вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между 
средней и фактической доходностью по пенсионно­
му фонду FMC за этот период составила 243 млн. 
долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом 
к отбору управляющих фондами. Я не обязательно 
выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен 
общепринятый знаменатель, в соответствии с кото­
рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан­
ный на их стоимости. 
Это и есть результаты девяти любителей "подбра­
сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы­
бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред­
ставить вашему вниманию группу призеров лотереи — 
людей, о которых никто и никогда не слышал, пока 
они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей 
много лет назад в соответствии с их подходом к при­
нятию решений в области инвестирования. Я знал, 
чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное 
представление об уровне их интеллекта, характере 
и темпераменте. Очень важно понимать, что эта 
группа подвергалась намного меньшему риску, чем 
среднем по фондовому рынку; обратите внимание на 
годы, на протяжении которых фондовый рынок был 

---

582 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова­
ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по­
купают бизнес компании, а не просто приобретают ее 
акции. Немногие из них когда-либо покупают весь 
бизнес; намного чаще они просто покупают неболь­
шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от 
того, покупают они всю компанию или же лишь не­
большую долю, и неизменно остается одинаковым. 
Некоторые из них владеют портфелем с десятками 
акций. У других в портфеле их меньше. Но все они 
используют разницу между рыночной ценой бизнеса 
и его внутренней, действительной стоимостью. 
Я убежден, что фондовый рынок в значительной 
степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни 
Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж­
ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может 
оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции за­
шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча­
стнику фондового рынка, или самому жадному, или 
наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры­
ночные цены всегда определяются разумно. В дейст­
вительности, рыночные цены часто непредсказуемы. 
Мне хотелось бы высказать одну очень важную 
мысль относительно риска и вознаграждения. Ино­
гда между риском и вознаграждением существует 
позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет 
мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил 
в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его 
и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи­
вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — 
возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в 
этом случае недостаточно. Потом он может предло­
жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на­
жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор­
реляция между риском и вознаграждением! 

---

Комментарии 583 
Прямо противоположный ход рассуждений спра­
ведлив для ценово-стоимостного подхода к инвестиро­
ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен­
тов, это более рискованно, чем приобретать тот же 
долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна­
граждения выше именно в последнем случае. Чем выше 
потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном 
портфеле, тем ниже риск. 
Еще один небольшой пример. Рыночная стои­
мость всех акций компании Washington Post в 1973 го­
ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот 
день вы могли продать ее активы любому из десяти 
покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо­
жет быть, и намного дороже. Компания владела та­
кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не­
сколькими телекомпаниями на основных рынках. 
Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., 
а потому человек, уплативший 400 млн., не был су­
масшедшим. 
Если же представить, что цена ее акций в даль­
нейшем будет падать, что приведет к рыночной 
оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то 
коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото­
рые рассматривают именно его в качестве оценки 
риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам 
и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, 
почему более рискованно покупать имущество, ко­
торое в действительности стоит 400 млн. долл., за 
80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно 
десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 
8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ­
ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест­
венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело 
с честными и действительно компетентными людь­
ми, но это не так уж и сложно. 

---

584 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
Кроме того, у вас должны быть определенные 
знания, позволяющие произвести самые общие оцен­
ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей 
вас копании. Но вам не нужно подходить близко 
к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ­
хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж­
ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 
80 млн. Вы должны оставлять себе значительную 
маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас­
считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун­
тов, но при этом позволяете пересекать его только 
трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин­
цип действует и в сфере инвестирования. 
В завершение хочется сказать, что те из вас, кто 
обладает наиболее предприимчивым складом ума, 
могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем 
больше вновь обращенных, тем уже спред между це­
ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет 
был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ­
хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis, 
и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой 
тенденции к массовому использованию ценово-
стоимостного подхода в инвестировании, к которому 
сам обращался на протяжении всего этого времени. 
Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты 
человеческого характера, в соответствии с которыми 
нам нравится усложнять простые вещи. Научный 
мир, если такой существует, фактически отказался от 
преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро­
вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее 
всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу­
дут существовать огромные различия между ценой 
и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ­
хема и Додда, и дальше будут преуспевать. 

---