The intelligent

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 345 
обеспокоены тем фактом, что компания добавила 
к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того 
чтобы рассматривать их в качестве "чрезвычайной 
прибыли". 
К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в 
том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании 
Dow Chemical зависит от точного определения процент­
ного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. 
Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это 
может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначи­
тельные различия по итогам одного года могут так уж 
существенно повлиять не только на будущую среднюю 
прибыль или ее рост, но и на консервативные реали­
стичные оценки стоимости компании. 
Для контраста рассмотрим другую публикацию, 
которая также появилась в январе 1971 года, — отчет 
компании Northwest Industries за 1970 год*. Компания 
собиралась одним махом списать со счета в качестве 
чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из 
которых 200 млн. составлял убыток, который компа­
нии предстояло понести в результате будущей прода­
жи дочерней железнодорожной компании ее работни­
кам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. 
на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее 
курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь воз­
никают некоторые важные моменты. Если планируе­
мая сделка состоится и налоговое законодательство не 
изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, по­
зволит компании Northwest Industries не уплачивать 
налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей 
ее прибыли, полученной на протяжении последующих 
Northwest Industries представляет собой холдинговую компа­
нию, в состав которой, кроме прочих, входили Chicago and 
Northwestern Railway и Union Underwear. Она была куплена 
в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения. 

---

346 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
пяти лет от других ее подразделений*. Какой же в 
этом случае будет реальная прибыль этой компании? 
Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся 
льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки 
зрения, правильный способ расчета прибыли заклю­
чается в следующем: сначала необходимо принять во 
внимание всю прибыль, с учетом ее полных обяза­
тельств по уплате налога на прибыль, и на основе по­
лученных данных получить в первом приближении 
оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценоч­
ной цифре следует добавить определенную "премию", 
отражающую последствия использования компанией 
существенной (но временной) льготы по уплате кор­
поративного налога. (Также в этом случае следует де­
лать расчет возможных крупномасштабных "разбавле­
ний" капитала. Практика показывает, что конверти­
руемые облигации и варранты могут в более чем два 
раза увеличить объем имеющихся обыкновенных ак­
ций в случае, если все привилегии их владельцев бу­
дут реализованы.) 
Сказанное может показаться читателям непонят­
ным и наводящим тоску, но все это имеет место 
в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет 
часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень 
сложным; а оценка акций надежна только в исклю-
Грэхем ссылается на статью Федерального налогового зако­
нодательства, которая позволяет корпорациям "переносить 
вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с 
налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить 
вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании 
по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая 
объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о 
том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние 
существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль 
компании в будущем. 

---