The intelligent

Глава 20. Маржа безопасности... 553 
9% от цены их покупки*. Допустим, что пассивный 
инвестор формирует свой портфель за счет акций 
крупных компаний с низкими значениями коэффи­
циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с 
коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их 
доходности составляет 8,33%; его дивидендная до­
ходность в среднем составит 4%, а доходность его 
инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, ре­
инвестированной от его имени в бизнес компании). 
С учетом данных расчетов превышение силы доход­
ности акций по сравнению с процентом по облига­
циям на протяжении десятилетнего периода все еще 
будет слишком низким для формирования адекват­
ной маржи безопасности. По этой причине мы счита­
ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным 
риском даже в случае формирования своего дивер­
сифицированного портфеля из обыкновенных акций 
стабильных компаний. 
* Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в 
лекции, состоявшейся в 1972 году: "Маржа безопасности — это 
разница между двумя показателями, первый из которых пред­
ставляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее 
покупки (доходность акции), а второй — процентную доход­
ность облигаций. Данная маржа безопасности должна компен­
сировать неблагоприятные изменения. В то время когда готови­
лось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продава­
лись в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль, 
что означало величину доходности акций в размере 9% по срав­
нению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа 
безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь [в 1972 го­
ду] не существует разницы между уровнем доходности акций и 
уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не 
существует маржи безопасности... маржа безопасности акций 
будет для вас отрицательной..." См. "Benjamin Graham: 
Thoughts on Security Analysis" (стенограмма лекции в школе биз­
неса при Северовосточном университете Миссури, март 1972 
года), Financial History, nо. 42, March, 1991, p. 9. 

---

554 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
Риски могут быть полностью снижены возможно­
стями получить прибыль, предоставляемыми инве­
стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст­
вительно может не быть иного выбора как сформиро­
вать такой портфель. Дело в том, что в противном 
случае, вложив средства в твердопроцентные ценные 
бумаги, он может подвергнуться даже большему рис­
ку, связанному с получением процентных доходов по­
стоянно обесценивающимися долларами. В любом 
случае инвестору следует понимать (и относиться 
к этому как можно более философски), что существо­
вавшая раньше комбинация хороших возможностей 
получить прибыль и незначительного конечного рис­
ка больше недоступна для него*. 
Однако риск уплаты слишком высокой цены за 
акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки 
не выступает главным источником опасности, с ко­
торым сталкивается средний инвестор. Многолетние 
наблюдения позволили сделать вывод, что основные 
потери инвесторов обусловлены покупкой ценных 
бумаг низкого качества во времена благоприятной 
экономической ситуации. Инвесторы принимают 
хорошее значение текущей доходности за эквивалент 
"силы доходности" и считают, что благосостояние — 
это синоним безопасности. Именно так обстояло де­
ло в те годы, когда облигации и привилегированные 
акции котировались по ценам, близким к номиналу, 
потому что приносили инвесторам более высокий 
уровень доходности или имели обманчиво привлека­
тельные конверсионные привилегии. В это время, 
в силу хороших показателей роста прибыли на про-
* Этот раздел, который Грэхем написал в начале 1972 года, — 
очень точное описание условий фондового рынка в начале 2003 года. 
(Более подробно об этом можно прочесть в Комментариях к гла­
ве 13 на сайте издательства www.williamspublishing.com 
на странице, посвященной книге Разумный инвестор.) 

---