546 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
сто популярной комбинации денежных дивидендов,
сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю
чением того, что по ним отменяется подоходный на
лог, который выплачивается с денежных дивидендов.
Те акционеры, которые хотели бы получить свой до
ход в денежной форме, могут просто продать полу
ченные акции точно так же, как они продают свои
права на подписку новых акций.
Акционеры могут сэкономить приличную сумму,
если воспользуются дивидендами в виде акций вместо
получения денежных дивидендов и прав на покупку
акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные
компании изменили свою дивидендную политику в
этом, благоприятном для акционеров, направлении,
даже если это и снизит налоговые поступления в бюд
жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не
справедливо повторно облагать налогом доход, кото
рый в действительности акционеры не получали, по
скольку деньги возвращаются обратно в компанию за
счет продажи новых акций*.
Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне
сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус
каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про
граммы подготовки управленческого персонала, взаи
моотношения между сотрудниками. Для них самое
время подумать о модернизации своих методов прове
дения финансовых операций, среди которых далеко
не последняя роль отводится дивидендной политике.
*
Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред
приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе
ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том,
насколько полезными могут оказаться в действительности зако
ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы
ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под
лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки
предложенного законодательства.
20
Маржа
безопасности —
основная концепция
инвестиционной
деятельности
Мудрец в одной старой легенде свел историю кро
вавых событий к одной единственной фразе: "И это
пройдет"*. Задавшись подобным желанием предста-
"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре
цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе
ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой
ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это прой
дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты
гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все
же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правди-
вы". —
Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural
Society, Milwaukee,
September 30, 1859-1865 (Library of America,
1985),vol.II,p.101.
548 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
вить секрет разумных инвестиций в виде двух слов,
мы придумали следующий девиз — МАРЖА
БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где
более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его
присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес
тиционной политики. Теперь пришло время свести
все наши аргументы по этому поводу в единое целое.
Все опытные инвесторы признают, что концепция
маржи безопасности важна при выборе качественных
облигаций и привилегированных акций. К примеру,
прибыль железнодорожной компании (до уплаты на
лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем
ее фиксированных платежей на протяжении длитель
ного периода, чтобы ее облигации можно было рас
сматривать как имеющие инвестиционное качество.
Продемонстрированная компанией
в прошлом
способность зарабатывать прибыль, размер которой
значительно превышает ее процентные выплаты,
создает своего рода
маржу безопасности, которую
можно рассматривать в качестве защиты инвестора
от потерь или разочарований в случае возможного
снижения чистой прибыли компании в будущем.
(Маржу, которая превышает постоянные выплаты
компании, можно рассматривать и по-другому —
к примеру, в виде процента возможного снижения
дохода или прибыли, меньше которого у компании
будет не хватать прибыли для выплаты процентов, —
но основная идея при этом не меняется.)
Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи
тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль
будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если
бы он был уверен в этом, то размер необходимой
маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается
и на то, что будущая прибыль будет существенно
выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он ду-
