Облигации как инвестиционный инструмент Изучив эту главу, вы сможете

лет - 4,0% - 7,7% -12,5%

25 лег -10,9% -18,2% -33,7%
Из таблицы видно, что облигация с малым сроком погашения (5 лет) имеет более стабильный курс. Такая особенность поведения характерна для всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Важно знать: если вы хотите уменьшить риск потери капитала, или, точнее, если вы желаете снизить уро­вень колебания курсов облигаций, приобретайте облигации с более корот­кими сроками погашения.
Интерпретация котировок
Инвестор, имеющий дело с рынком облигаций, быстро начинает понимать, что операции не всегда так просты, как кажется. Прежде всего многие об­лигации имеют относительно узкий рынок, т.е. облигации некоторых выпу­сков могут продавать не более чем 5—7 шт. в неделю, а многие облигации могут вообще не иметь вторичного рынка. Безусловно, есть много крупных выпусков, но даже в этом случае следует обращать большое внимание на объем торгов, особенно если инвестор ищет ценные бумаги с высокой дина­микой курсов при точном исполнении его приказов брокеру. Кроме того, существует проблема нехватки информации о рынке. Если не брать в расчет казначейские облигации, облигации ведомств (федеральных) и некоторых корпораций, то текущую информацию о курсе облигаций и другие сведения о положении на рынке трудно получить сразу и в удобной форме. Наконец, в целях совершения сделок инвесторам часто приходится обращаться к бро­керам и банкирам. Такое положение связано с тем, что большинство бро­керских фирм стремятся ограничить свою деятельность новыми выпусками и операциями на вторичном рынке с зарегистрированными на фондовой бирже казначейскими облигациями, корпоративными облигациями и цен­ными бумагами правительственных агентств. В отличие от них коммерче­ские банки по-прежнему являются крупными торговцами муниципальны­ми облигациями и довольно активно занимаются также государственными ценными бумагами.
За исключением муниципальных облигаций (для котировок которых обычно используются показатели доходности), все остальные облигации котируются на основе их долларовой стоимости. Такие котировки всегда понимаются как процент от номинальной стоимости. Так, котировка 97V₂ означает не 97,50 долл., а то, что облигации данного выпуска прода­ются за 97,5% их номинальной стоимости. Если номинал облигации ра­вен 1000 долл., тогда котировка 97*/₂ выражается в стоимости, равной 975 долл.; облигация номиналом 5000 долл. означает, что ее курс состав­ляет 4875 долл. Как можно убедиться на примере рис. 9.9, существует своя система котировок для облигаций корпораций (Corporates) и своя си­стема для государственных ценных бумаг (Treasuries), когда казначейские облигации и ценные бумаги агентств котируются по одному принципу.
Чтобы понять систему, используемую для оценки облигаций корпора­ций, возьмите, к примеру, облигации корпорации “Алабама пауэр” (Alabama Power) (см. рис. 9.9). Группа цифр, стоящих сразу за сокращен­ным названием компании (AlaP), определяет купонную ставку (объявлен­ную ставку процента) по облигации и год ее погашения. Так, “9⁵/₈08” оз­начает, что годовой процент данной облигации составляет 9⁵/₈%, а срок ее погашения наступит в 2008 г. Следующая колонка цифр с обозначени­ем Cur Yld показывает текущую доходность, которую предлагает данный выпуск по отношению к его текущему рыночному курсу. (Как мы увидим позже, текущая доходность определяется делением годового процента на курс облигации, сложившийся на момент закрытия биржи.) Колонка цифр с обозначением Volпоказывает количество облигаций, проданных за этот день. В двух последних колонках указаны курс на момент окончания торгов (Close)к нетто-изменения курса в течение рабочего дня (Net Chg.). Обратите внимание на то, что облигации корпораций обычно котируют-

	Cur			Net
Bonds	Yld	Vol	Close	Chg.
AMR9s16	10.2	5	88V2
AbbtL 6V<93	6.9	15	90	-13It
Advst9s08	cv	25	62	+ 5/e
AlaP 8^1/2s01	9.5	1	895/8	- Vs
AlaP 73/4*02	9.3	5	83Vi
AlaP 6^/8803	9.6	10	903/4	- %
AlaP 6	9.3	5.3	681/4	+ %
AlaP 93/4804	10.0	69	Sfk	+ i/«
AlaP 9	9.9	9	931/4	. 1 •
AlaP 9Vz08	10.0	4	951/4	+ 1/2
AlaP 12^s/e10	12.0	35	105V«	+ i/e
vlAlgMOW		616	93	-IV»
vlAlgl 10.4s02f	. , ,	96	673/4	- 1/4
vlAlgl 9s89f		26	92	- 1/2
AlldC zr92		134	697/1	- 1
AlldC zr 96		3	505/8	+ 1/4
AlldC zrS6	• ■ •	1	383/4	• , ,
AlldC zr2000		17	323/4	+ 1/4
AidC dc6s90	6.4	43	931/2	- 1/8
AlldC zr97		10	437/(	+ 1Ve
AlldC zrOt	> •	30	297/e	+ 11/8
AlldC zr07	-	5	16V*
Alcoa 6s92	6.5	10	915/8	- 1/.
AlllCa 14^1/4 92	13.6	5	103	+ ^7/8
AMAX 85/a 01	10.0	105	86	+ 2
AHAX 14^1/г 94	12.6	22	1151/2
AForP 5s30	9.3	6	537/8	+ IV4
AForP 5s30f	9.3	16	537/8
AAlrl 4V« 92	5.0	5	853/.	+ i>/4
ACeM &U 91	cv	2	9	-11/г
AExC 143/492	14,1	5	1047/e	+ 7/,
AmMed 9’/г 01	CV	5	951/2	- 1
AmMede	CV	10	713/,	+ 1/4
AmMed 113/4 99	11.6	50	100	-II/4
ATT 3% s90	4.1	38	943/.	+ 3/»
ATT 6s00	6.1	10	741/2	- 1/8
ATT 5V« 01	7.5	10	681/г	+ 1
ATT 83/4 00	9.4	262	933/e	+ Vs
ATT Vk 03	6.6	11	8ОЗ/4	+ 1/»
ATT 6.80s05	9.6	204	92	+ '/в
ATT 85/es07	9.6	185	897/s	+ '/»
ATT 8^s/» 26	9.7	659	881/2	+ 5/j
Amoco 6s96	7.0	20	86	• . •
Amoco 9.2s04	9.5	10	971/4	+ 11/4
Amoco 8^3/» 05	9.4	7	891/4	- 5/.
AmocoCda 7»/e13	7,4	106	99	+ 1
Ancp 13^7/s 02f	CV	31	1001/4	- 1/4
Anhr6s96	6.6	10	901/г	+ 1/4
Anhr 8^5/e16	9.9	10	87
Apch 7^1/a12	CV	9	79	+ 1/2
Arlstr 91/288	9.6	3	995/32	-П/32

V xfis
A “flower bond”
Alabama Power
Allied Chemical (zero-coupon bond)
7% Treasury bond
Zero Coupon Treasuries
TREASURIES
Bid

Rate Maturity	Bid	Asked	Chg.	Yld.
10.50 Feb 95	108.19	106.23	-.06	6.52
11.25 Feb 95p	111.27	111.31	-.08	8.53
8.37 Apr 95p	99.09	99.13	-.11	8.50
10.37 May 95	108.16	108.20	-.11	8.48
11.25 May 95p	112.07	112.11	-.10	8.54
12.62 May 95	119.19	119.25	-.11	8.31
8.67 Jul 95p	101.20	101.24	-.11	8.50
10.50 Aug 95p	109.01	109.05	-.11	8.55
6.62 Oct 95p	100.13	100.17	-.11	8.51
9.50 Nov 95p	104.24	104.28	-.11	8,49
11.50 Nov 95	114.15	114.20	-.11	8.49
9,25 Jan 96p	103.23	103.27	-.13	8.47
8.87 Feb 96p	101.24	101.28	-.12	8.50
Apr 96p May 96p	104.24	104.28	-.12	8.42
	94.02	94.06	-.13	8.50
7.25 Nov 96p	93.03	93.07	-.13	8.50
6.62 Aug 97k	100.15	100.19	-.19	8.52
6.50 May 97k	99.31	100.03	-.13	8.48
6.87 Nov 97p	102.02	102.06	-.16	8.50
8.12 Feb 98p	97.24	97.28	-.15	8.47
9.00 May 98p	103.03	103.07	-.17	8.48
9.25 Aug 98p	104.22	104.26	-.17	8.48
3.50 Nov 98	94.03	94.21	-.25	4.19
8.67 Nov 98p	102.17	102.21	-.17	8.48
8.67 Feb 99p	102.21	102.25	-.18	8.44
8.50 May 94-99	100.05	100.09	-.02	8.43
9.12 May 99p	104.28	104.30	-.17	8.38
7.87 Feb 95-00	95.14	95.16	-.17	8.51
8.37 Aug 95-00	98.30	99.02	-.18	8.50
STRIPPED TREASURIES Bid
Rate Maturity	Bid	Asked	Chg.	Yld.
.00 Aug 97a	50.25	51.08	-.02	8.37
.00 Nov 97a	49.24	50.07	-.02	8.37
.00 Feb 98a	48.24	49.08	-.02	8.36
.00 May 98a	47.24	48.08	-.03	8.36
.00 Aug 98a	48.25	47.09	-.02	8.36
.00 Nov 98a	45.26	46.10	-.03	8.36
.00 Feb 99a	44.26	45.12	-.02	6.36
.00 Mey 99a	43.31	44.15	-.02	6.38
.00 Aug 99a	43.01	43.18	-.03	6.36
.00 Nov 99a	42.05	42.22	-.03	6.38
.00 Feb 00a	41.09	41.26	-.03	8.36
.00 May 00a	40.15	40.31	-.02	8.36
.00 Aug 00a	39.20	40,04	-.02	8.36
.00 Nov 00a	38.26	39.10	-.02	8.36
.00 Nov 04b	27.28	26.05	-.05	8.40
.00 May 056 28.2S 27.82 -s08 MS
.00 Aug 05b	26.07	26.17	-.06	8.39
.00 Feb 06b	25.11	27.17	-.05	7.90
.00 Feb 15b	12.14	12.20	-.02	8.23
.00 Aug 15b	12.00	12.07	-.02	6.20
.00 Nov15h	11.25	12.00	-.03	6.20
.00 Feb 16b	11.17	11.24	-.03	8.20
.00 May 16b	11.11	11.17	-.04	8.16
.00 Nov 16b	10.30	11.05	-.04	8.17
.00 May 17b	10.19	10.26	-.04	8.14
.00 Aug 17b	10.14	10.20	-.04	8.12
.00 May 18b	9.31	10.05	-.04	8.07

РИС. 9.9. Котировки облигаций корпораций и государственных облигаций
В то время как облигации корпораций и государственные облигации котируются по номинальной стоимости (в %), облигации корпораций котируются по V₈ пункта, а государственные облигации котируются по У₃₂ пун­кта. Отметьте также, что важную роль в системе котировок играют купон и срок погашения облигаций. *■ (Источник: The Wall Street Journal)

ся в 8-х долях пункта (96³/₈). В отличие от них государственные облига­ции (казначейские и ведомственные) котируются на бирже в 32-х долях пункта. У государственных облигаций цифры, стоящие справа от точки в десятичной дроби, указывают количество 32-х долей пункта в курсе поку­пателя или в курсе продавца. Например, если посмотреть на курс поку­пателя по 7%-й казначейской облигации (“7% Treasury bond'), то можно заметить, что она котируется по 91,17 (курс покупателя). При переводе на обычный язык это будет означать, что облигация котируется по 91¹⁷/₃₂, или 91,53% номинальной стоимости. Таким образом, инвестор, желающий купить облигации этого выпуска с номиналом 15 ООО долл., заплатит 13 729 долл. 50 центов (15 ООО долл. х 0,9153).
Котировки казначейских облигаций и облигаций агентств включают не только объявленную ставку процента (например, 7% по уже упоминав­шейся казначейской облигации в первой колонке), но также год и месяц срока погашения. (В данном примере срок погашения 7%-й казначейской облигации — май 1998 г.) Если в колонке Maturity (“Срок погашения”) указано два срока, например May 93—98 (т.е. май 1993—1998 гг. — Прим. ред.), то в этом случае срок погашения указывается второй датой, а первая дата (1993 г.) показывает, когда данная облигация становится сво­бодно отзываемой или погашаемой досрочно. Итак, у нашей 7%-й обли­гации срок погашения наступает в 1998 г., и она содержит оговорку об от­ложенном отзыве, которая существовала до 1993 г. В отличие от облига­ций корпораций государственные облигации котируются по курсу покупа­теля и курсу продавца, где курс покупателя (Bid) означает, сколько дилеры по облигациям готовы заплатить за эти ценные бумаги (что означает сум­му, за которую облигации можно им продать), а курс продавца (Asked) оз­начает, за какую сумму дилеры продадут облигации (т.е. сколько покупа­телю придется заплатить за них). Наконец, обратите внимание на то, что графа Yld (“Доходность”) означает не текущую доходность облигаций, а обещанную доходность к погашению (в %), или полную доходность, рассчи­тываемую с учетом прироста или убытка как текущего дохода, так и вло­женного капитала на базе сложных процентов. (Более подробно это поня­тие будет определено позже.)
К государственным облигациям относятся и так называемые “цветоч­ные” облигации (Flower bond,У, например, 3%-я облигация выпуска февра­ля 1995 г. является “цветочной” облигацией. Такие облигации легко вы­деляются в таблице: достаточно посмотреть в колонку Yld (“Доходность”) и выделить облигации с ненормально низкой доходностью. Заметьте, что доходность такой облигации составляет менее 4%, в то время как у боль­шинства других облигаций она составляет примерно 8¹/₂%- В таблице ко­тировки как облигаций корпораций, так и казначейских облигаций от­дельно показывают облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond). На­пример, возьмите облигацию компании “Эллайд кемикл” (Allied Chemical) из графы корпоративных облигаций. Ряд облигаций этой ком­пании являются облигациями с нулевым купоном. Такие облигации лег­ко обнаруживаются; у них вместо объявленной ставки процента указано Zr (“Ноль”); например, обозначение Zr 09 у облигаций компании “Эллайд кемикл” показывает, что это ценная бумага без выплаты текущего про­цента, срок погашения которой 2009 г. Облигации с нулевыми купонами еще легче выделить в котировке казначейских облигаций, поскольку все
они идут под рубрикой «“Расщепленные” облигации» (Stripped Treasuries). Обратите внимание на то, что у этих ценных бумаг нулевой купон. Казна­чейство США поддерживает такие ценные бумаги путем отделения купо­нов от номиналов облигаций выпуска и продает эти купоны отдельно от самой облигации. Таким путем денежные потоки от возврата капитала и проценты могут продаваться отдельно, они выглядят и действуют подоб­но любой другой ценной бумаге с нулевым купоном. (Посмотрите на ко­тировку казначейских облигаций с отделенным купоном: буква “а”, стоя­щая после указанного срока погашения, означает, что выпуск состоит из притока денежных средств в виде купонов (процентов), в то время как бу­ква "^"означает, что он образуется из номинала облигаций¹.) Независимо от того, идет ли речь об облигациях корпораций или о казначейских “рас­щепленных” облигациях, курс большинства облигаций с нулевым купо­ном является довольно низким по сравнению с обычными купонными облигациями; это особенно характерно для ценных бумаг с более дли­тельным сроком погашения. Поэтому котировка 13^/4 для облигаций компании “Эллайд кемикл” не является опечаткой; она означает, что вы можете купить эту облигацию за 137,50 долл. (13,75% номинала), а в 2009 г. вы получите за нее 1000 долл. Аналогично этому вы можете ку­пить казначейскую облигацию с отделенным купоном со сроком погаше­ния в мае 2005 г. всего за 270,62 долл. (27²/₃₂ номинала), а в 2005 г. по­лучить за нее 1000 долл.

“Расщепленные” об­лигации — то обли­гации с кривым купо­ном, продаваемые Ка­значейством США; они образуются путем отделения купона от суммы погашения об­лигации и их раздель­ной продажи.
Операционные издержки
Кроме налога на передачу облигаций при смене собственника и налога с обо­рота, которые довольно незначительны, главные расходы при совершении операций с облигациями составляют комиссионные брокеру, выплачиваемые при покупке и продаже ценных бумаг. С установлением договорного комис­сионного вознаграждения брокеру были упразднены стандартные таблицы ставок, но тем не менее мы можем указать примерную величину операцион­ных расходов, связанных с куплей или продажей облигаций (табл. 9.8). Опе­рационные расходы по небольшим сделкам могут быть довольно значитель­ными, но по мере увеличения масштаба сделки ее относительная стоимость быстро уменьшается. Рассмотрим, например, операционные издержки на приобретение 40 облигаций корпораций:
За первые 5 облигаций: 5 х 10,00 долл. .= 50,00 долл.
За следующие 20 облигаций: 20 х 7,50 долл. = 150,00 долл.
За следующие 15 облигаций: 15 х 5,00 долл. = 75,00 долл.
Совокупные комиссионные: 275,00 долл.
ТАБЛИЦА 9.8 Примерные операционные издержки: брокерское возна­граждение
ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ И ФЕДЕРАЛЬНЫХ ВЕДОМСТВ