E. Морозова Художественный редактор В. Земских Верстка E. Ермолаенкова, В. Зассеева Корректоры T. Христин, С. Шаханова ббк

\иверсифицируемый и недиверсифицируемый риски 
Увеличивать дисконтную ставку, прибавляя к ней премию за риск, нужно очень 
)Сторожно. Если менеджеры фирмы действуют в интересах акционеров, они дол-
кны проводить различие между двумя видами риска — диверсифицируемым и не-
)иверсифицируемым} Диверсифицируемый риск (diversifiable risk) можно уст­
ранить с помощью инвестирования в несколько проектов или приобретения акций 
азных компаний. Недиверсифицируемый риск (nondiversifiable risk) подобным 
бразом устранить нельзя. В премию за риск должен включаться только недивер-
ифицируемый риск, влияющий на альтернативную стоимость капитала. 
Вспомним главу 5: диверсификация помогает устранить многие виды рисков. 
Например, я не могу предсказать, выпадет при подбрасывании монеты орел или 
решка. Но я уверен, и небезосновательно, в том, что если монету подбросить тысячу 
раз, примерно в половине случаев выпадет орел. Аналогичным образом страховая 
компания, продавшая мне полис страхования жизни, не может знать наверняка, 
сколько я проживу. Но, продавая полисы страхования жизни тысячам людей, она 
может быть твердо уверена в отношении процента умирающих ежегодно. 
Сказанное выше во многом справедливо и для принятия решений о капитало­
вложениях. Хотя поток прибыли от единичной инвестиции может подвергаться 
очень высокому риску, общий риск значительно снизится, если фирма инвестирует 
в десяток проектов (как и поступает большинство крупных фирм). Более того, даже 
если компания вкладывает средства лишь в один проект, акционеры могут легко 
произвести диверсификацию, приобретя акции десятка-другого различных компа­
ний или вступив во взаимный фонд, который уже сам позаботится о распределении 
средств акционеров среди многочисленных ценных бумаг. Таким образом, диверси­
фицируемого риска акционеры — собственники фирмы могут избежать. 
Поскольку диверсифицируемый риск инвесторы могут устранить, им не стоит 
рассчитывать на доход, превышающий свободную от риска процентную ставку: 
никто не будет платить вам за то, что вы принимаете на себя риск, которого можно 
избежать. И в самом деле, активы, которые подвержены только диверсифицируе­
мому риску, как правило, в среднем приносят доход, близкий к безрисковой про­
центной ставке. Теперь вспомним, что ставка дисконтирования для проекта — это 
1
Диверсифицируемый риск также называется несистематическим риском, а недивер­
сифицируемый риск — систематическим риском. Простое прибавление премии за риск к 
ставке дисконтирования не всегда приводит к корректным результатам. См., например: 
Richard Brealey and Stewart Myers, «Principle of Corporate Finance» (New-York: McGraw-
Hill, 1999). 

---

490 Часть III. Рыночная структура и конкурентная стратегия 
альтернативные издержки инвестирования именно в этот, а не в какой-то другой 
проект или актив со схожими характеристиками риска. Следовательно, если про­
ект связан только с диверсифицируемым риском, альтернативные издержки рав­
ны безрисковой процентной ставке. В этом случае премия за риск не должна при­
бавляться к ставке дисконтирования. 
Как же быть с недиверсифицируемым риском? Сначала давайте разберемся, 
откуда он берется. Для компании по страхованию жизни недиверсифицируемый 
риск создается из-за угрозы войны. Поскольку война резко увеличит показатели 
смертности, расчет компании, что ежегодно будет умирать «среднее» число ее 
клиентов независимо от их общего количества, перестанет себя оправдывать. 
В результате страховые полисы (неважно, страхуют ли они жизнь, здоровье или 
имущество) не смогут покрыть убытки, возникающие в результате военных дей­
ствий. 
При инвестициях в основной капитал недиверсифицируемый риск возникает 
из-за того, что прибыли фирмы обычно зависят от общего состояния экономики. 
Когда имеет место значительный экономический рост, прибыли корпораций тоже 
тяготеют к росту. (Спрос на моторы, скорее всего, будет неплохим, так что прибы­
ли нашего завода по производству электромоторов возрастут.) Но во время рецес­
сии (или спада) прибыли, как правило, снижаются. Поскольку экономический 
рост характеризуется неопределенностью, диверсификация не может устранить 
весь риск. Инвесторы должны (и на самом деле могут) получать более высокие 
прибыли за счет того, что принимают на себя этот риск. 
Альтернативные издержки инвестирования в проект, связанный с недиверси­
фицируемым риском, выше, чем безрисковая ставка процента, и ставка дисконти­
рования должна учитывать премию за риск. Давайте посмотрим, как можно опре­
делить величину этой премии. 
4 
Модель оценки капитальных активов