The intelligent

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 373 
жением, в-третьих, допускали убытки на протяжении 
десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют 
длительной истории постоянных выплат дивиден­
дов. К наиболее существенным критериям текущего 
финансового состояния компании из перечисленных 
относятся показатели финансовой стабильности. Ана­
лиз демонстрирует, что значительное количество 
крупных и ранее стабильных компаний в последнее 
время снизили значение коэффициента текущей лик­
видности или чрезмерно нарастили свой долг, а ино­
гда и то, и другое одновременно. 
Использование последних двух критериев накла­
дывает дополнительные ограничения на выбор ак­
ций. От компаний требуются большие, чем могут 
предложить популярные на рынке акции, значения 
прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной 
акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и 
Р/В, характерные для таких акций, оправдываются 
большинством финансовых аналитиков. По их мне­
нию, даже консервативные инвесторы должны быть 
готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за ак­
ции выбранных ими компаний. 
Раньше мы детально изложили противоположную 
точку зрения, базирующуюся в основном на отсутст­
вии адекватного фактора безопасности, когда слиш­
ком большая часть текущей цены акции зависит от 
роста прибыли компании в будущем. Читателю следу­
ет решить для себя этот важный вопрос — после взве­
шивания всех аргументов. 
Мы не имеем ничего против того, чтобы в качест­
ве одного из критериев отбора акций пассивным ин­
вестором использовалось требование умеренного 
роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если это­
го не происходит, тогда можно говорить о том, что 
в деятельности компании наблюдается регрессия, по 
крайней мере, с точки зрения отдачи инвестирован-

---

374 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
ного капитала. Пассивный инвестор не должен 
включать акции таких компаний в свой портфель, 
хотя если их цена достаточно низка, они могут рас­
сматриваться в качестве выгодного приобретения. 
Говоря о максимальном значении коэффициента 
Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее 
значение для всего инвестиционного портфеля мо­
жет оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание 
на то, что в феврале 1972 года акции компании 
American Tel. & Tel. продавались по цене, которая 
в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как 
впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании 
Standard Oil of California значение этого показателя 
было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение 
коэффициента Е/Р (обратного по отношению к ко­
эффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было 
хотя бы столь же высоким, как и значение текущей 
доходности высококачественных облигаций, т.е. зна­
чение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3, 
с учетом того, что доходность облигаций класса АА 
составляет 7,5%*. 
* В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рей­
тингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно 
4,6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля 
акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обрат­
ное значение (разделив 100 на 4,6), получим "примерный максимум" 
коэффициента Р/Е в размере 21,7. В начале этого раздела Грэхем 
говорит, что среднее значение данного коэффициента может 
быть примерно на 20% ниже "максимального". Это означает, что 
он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы 
среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002 
года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондо­
вого индекса Standard & Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или 
меньше (берется средняя прибыль за три года). Свежие данные о 
доходности облигаций с рейтингом АА можно найти на сайте 
www.bondtalk.com. 

---