Samarqand: Samdu nashri, 2020 y. 460 b

5. Innovatsion loyihalar narxini baholash yondashuvlari 
Iqtisodiy fanning rivojlanishiga asoslanib, hozirgi paytda 
klassik moliyaviy nazariyalarning to‘rtta yo‘nalishi mavjud bo‘lib, 
ular asosida loyihalar samaradorligi va narxi baholanadi. Birinchi 
yo‘nalish Gordon va Lintner nazariyalari (XX asrning 50-yillari); 
ikkinchisi, Miller va Modilyani kashfiyotlari yoki MM paradoksi 
(60-yillarning boshlari); uchinchisi - Sharpe CAPM modeli, 
tahlilda birinchi marta xavf omilidan foydalanilgan; to‘rtinchisi - 

---

302 
narxlarning eng yangi varianti (1973). Ushbu nazariyalarning 
rivojlanishi 
va 
rivojlanishi 
samaradorlikni 
boshqarish 
rivojlanishining uchta yo‘nalishini shakllantirdi [7.8]: 
1. Kompaniyaning moliyaviy faoliyati natijalari to‘g‘risida 
g‘oyalarni ishlab chiqish va ushbu natijalarni boshqarish usullarini 
takomillashtirish. 
2. Korxonaning moliyaviy holatini diagnostika qilish 
uskunalari va texnologiyalari evolyutsiyasi. 
3. Xatarlarni baholash nazariyasi va amaliyotini va risklarni 
boshqarish usullarini shakllantirish va rivojlantirish. 
Birinchi yo‘nalish tushunchalari orasida markaziy o‘rinni 
ko‘plab keyingi tushunchalarning kelib chiqishini oldindan 
belgilab qo‘ygan pul oqimlari tushunchasi egallaydi. Jahon 
amaliyotida kelajakdagi iqtisodiy foydalarni baholashda pul 
oqimlari tushunchasi keng tarqaldi. Ushbu jarayon birinchi bo‘lib 
JB Uilyams tomonidan ishlab chiqilgan va diskontlangan pul 
oqimlarini tahlil qilish deb nomlanadi. M.J.Gordon birinchi bo‘lib 
pul oqimlari tushunchasini amaliy qo‘llash sohasini tadqiq qildi. 
Ikkinchi yo‘nalish moliyaviy qarorlarni qabul qilish uchun 
asos sifatida koeffitsientli tahlilini takomillashtirish yo‘lida 
rivojlandi. Loyihaning moliyaviy samaradorligini tahlil qilish 
usullarining 
aksariyati 
quyidagi 
ko‘rsatkichlar guruhlarini 
o‘rganishni o‘z ichiga oladi: likvidlik (moliyaviy barqarorlik, 
to‘lov qobiliyati), ishbilarmonlik faoliyati (xatarlar), rentabellik 
(foydalilik). Ikkinchi yo‘nalish doirasida firmaning bozor qiymati 
tushunchasi muhim o‘rin tutadi. Ushbu konsepsiyani ishlab 
chiqishning dastlabki bosqichida kompaniyaning bozor qiymati 
oddiy aksiyalar, imtiyozli aksiyalar va qarz majburiyatlarining 
bozor qiymati sifatida tushunilgan. Ushbu konsepsiyani asos qilib 
olgan M. Miller va F. Modilyani asosiy vositalarni baholashning 
klassik modellarini ishlab chiqdilar [7.8]. Shuningdek, bu yerda 
1978-yilda Boston Consulting Group tomonidan ishlab chiqilgan 
CAMEL modelini ishlab chiqarish samaradorligini reyting 
tahlilining eng taniqli konsepsiyasini ta’kidlash kerak. 

---

303 
Ikkinchi 
yo‘nalish doirasida tahlil qilish markazi 
korxonalarning 
moliyaviy 
holatini 
baholash, 
shuningdek, 
korxonaning iqtisodiy nochorligini oldindan belgilab beruvchi 
asosiy omillarni izlashdan iborat bo‘ldi. Kompaniyaning 
bankrotligini aniqlash usullari ishlab chiqilgan: Altman modeli; 
Chesser modeli; nochor korxonalarni aniqlash mezonlari tizimi; 
moliyaviy oqimlarni tahlil qilish asosida bankrotlik diagnostikasi 
o‘taziladi. Ikkinchi yo‘nalishni rivojlantirish natijasida qiymatlarni 
boshqarish kompaniya menejmentining boshlig‘iga aylanadi. 
Ko‘pgina mutaxassislarning fikriga ko‘ra, qiymatlarni boshqarish - 
bu umumiy kuchlarni asosiy harakatlantiruvchi kuchlarga jamlash 
orqali tashkilotning barcha darajalarida strategik va operativ 
qarorlarni sifat jihatidan yaxshilashga qaratilgan birlashtiruvchi 
jarayon. Amaliyotda faol foydalaniladigan tushunchalar orasida 
1982-yilda D. Stern va D. Styuart tomonidan ro‘yxatdan 
o‘tkazilgan iqtisodiy qo‘shilgan qiymat (EVA) va 1995-yilda 
ishlab chiqilgan Olson Model (EBO) ni ta’kidlash lozim. 
Rivojlanishning uchinchi yo‘nalishi xatarlarni o‘rganish 
bilan bog‘liq va qimmatli qog‘ozlar bozoridan o‘tmoqda. 
Xatarning mohiyati - daromad olishning noaniqligi va zararni olish 
xavfi. Ushbu yo‘nalish doirasida yigirmanchi asrning 60-yillarida 
ishlab chiqilgan CAPM modeli keng tanildi. Uilyam F. Sharp va 
“Blek-Skoulz” variantining modeli (1973). 
Shunday qilib, xarajatlarni baholashda uchta asosiy 
yondashuv shakllandi. A. Damodaran tasnifiga ko‘ra, ular 
“diskontlangan pul oqimlarini baholash”, “qiyosiy baholash” va 
“shartli da’volarni baholash” deb nomlangan. Shuni ta'kidlash 
kerakki, 
firma 
qiymatini 
tugatish 
/ 
tiklash 
yondashuvi 
baholashning boshqa mavjud yondashuvlari asosida amalga 
oshiriladi. Shuning uchun bu yondashuv to‘liq ma'noda mustaqil 
emas va bir qator mualliflar, shu jumladan A Damodaran uni 
baholashda alohida yo‘nalish sifatida umuman ajratmaydi, faqat 
qoldiq qiymatini hisoblash algoritmini hisobga oladi, bu yerda har 
bir aktiv alohida baholanadi. Shuningdek, ushbu yondashuvlar 

---

304 
an’anaviy ravishda foydali, taqqoslanadigan, opsion va xarajat deb 
nomlanadi. 
Biznesni baholash yondashuvlarini tushunish uchun FCFF 
va FCFE o‘rtasidagi farqni ajratish kerak. 
FCFF (Free Cash Flow to Firm - FCFF) - firma bo‘yicha 
barcha da’volar egalariga, shu jumladan uning aksiyalari egalariga, 
qarzdorlik vositalarining egalariga va imtiyozli aksiyalar egalariga 
pul oqimi [7.5]:
FCFF = EBIT (1 - t) + amortizatsiya - kapital xarajatlar - 
aylanma 
mablag‘larning 
o‘zgarishi. 
Ushbu 
modelda 
kompaniyaning shaxsiy kapitalining qiymati uning asosiy 
faoliyatining qiymati (barcha investorlar uchun mavjud bo‘lgan 
korxona qiymati) qarz majburiyatlarini va oddiy aksiyalardan ustun 
bo‘lgan investorlarning boshqa qonuniy talablarini olib tashlagan 
holda aniqlanadi (bunday talablarga, masalan, imtiyozli aksiyalar 
kiradi). Operatsion xarajatlar (operatsion xarajatlar) va qarzlarning 
qiymati tegishli pul oqimlariga teng bo‘lib, ushbu pul oqimlari 
xavfini aks ettiruvchi stavkalar bo‘yicha diskontlangan. Agar 
hisob-kitoblarda ishlatilgan diskont stavkalari har bir pul 
oqimining xavfini aniq aks ettirsa, kapital qiymatining qiymati 
aktsiyadorlar uchun mablag‘ oqimini kapital qiymati bo‘yicha 
diskontlash bilan bir xil bo‘ladi. 
FCFE uslubida pul oqimlari(cash flows) kompaniya barcha 
moliyaviy majburiyatlarni, kapital xarajatlarni va aylanma 
mablag‘lar talablarini bajarganidan keyin pul oqimi sifatida 
tavsiflanadi. 
Ushbu o‘zgarishlardan keyin qolgan pul oqimlari 
quyidagicha yozilishi mumkin bo‘lgan “kapitalga erkin pul oqimi 
(free cash flow to equity-FCFE)” deb ta’riflanishi mumkin: 
Bir aksiya uchun erkin pul oqimlari = sof daromad - 
(kapital xarajatlar - amortizatsiya) - (naqd pulsiz aylanma 
mablag‘larning o‘zgarishi) + (yangi qarz - qarzni to‘lash).
FCFF FCFE bilan quyidagi munosabatlar bilan bog‘liq: 
FCFF = FCFE + Dividends + (1-t) × Interest. 

---

305 
Ikkala modelning yuqori texnologiyali kompaniyalarni 
baholash bilan bog‘liq kamchiliklaridan quyidagilarni ta’kidlash 
mumkin: modellar har xil bosqichlarda har xil o‘sish sur’atlariga 
ega bo‘lishiga qaramay, fazalar bir-biridan ikkinchisiga qachon 
o‘zgarishi aniq emas, smetada katta xatoga olib kelishi mumkin. 
Model tomonidan bashorat qilingan pul oqimi reallikdan ancha 
farq qilishi mumkin va barcha tavakkalchiliklarni diskontlash 
stavkasida to‘g‘ri aks ettirish juda qiyin. Kompaniya qanchalik 
yosh bo‘lsa, kelajakdagi daromadining noaniqlik darajasi 
shunchalik yuqori bo‘ladi. Shuning uchun ham bir necha yil 
davomida naqd pul oqimini taxmin qilish va loyihani rivojlantirish 
uchun to‘g‘ri traektoriyani taxmin qilish mumkin bo‘lmaydi. 
Kerakli modelni olish uchun hech bo‘lmaganda kompaniyaning 
hayot bosqichlari davomiyligi to‘g‘risida asosli taxminlar hamda 
uning pul oqimlarini ancha batafsil modellashtirish talab etiladi. 
Shuningdek, modellar muvaffaqiyatli innovatsion loyihaga xos 
bo‘lgan rentabellikning keskin o‘sishini anglatmaydi. 
B. Styuartning iqtisodiy qo‘shilgan qiymati modeli (EVA- 
Economic Value Added) shundan iboratki, agar kompaniya har bir 
davrda kapitalning o‘rtacha xarajatlarini qoplash uchun yetarli 
bo‘lgan miqdorni oladigan bo‘lsa, unda uning erkin pul oqimining 
diskontlangan (hozirgi) qiymati qo‘yilgan kapital miqdoriga to‘liq 
mos kelishi kerak. O‘sha kompaniya dastlab qanday sarmoya 
kiritgan bo‘lsa, shuncha qiymatga ega bo‘ladi. Kompaniya unga 
qo‘yilgan kapitalga ozmi-ko‘pmi sarmoyaga arziydi, faqat u 
o‘rtacha kapitalning o‘rtacha narxidan ham kam yoki kam daromad 
oladigan darajada bo‘lish lozim. Shuning uchun kiritilgan 
kapitalning ustama yoki chegirmasi kompaniyaning kelajakdagi 
iqtisodiy foydasining hozirgi qiymatiga teng bo‘lishi kerak. 
Kompaniyaning qiymati uning balans qiymatiga teng 
bo‘lib, kelajakdagi qo‘shilgan qiymatning joriy qiymatiga 
ko‘paytiriladi yoki boshqacha qilib aytganda, kompaniyaning 
qiymati investitsiya qilingan kapitalga va mavjud loyihalardan 
diskontlangan 
EVAga 
va 
kelajakdagi 
investitsiyalardan 
diskontlangan EVA ga teng [1]: 

---

306 
EVA= (ROIC – WACC)*IC= NOPLAT – WACC*IC 
bu yerda 
EVA - iqtisodiy qo‘shilgan qiymat;
ROIC - investitsiya qilingan kapitalning rentabelligi; 
WACC - kapitalning o‘rtacha tortilgan qiymati;
IC - investitsiya qilingan kapital;
NOPLAT - operatsion daromad soliqlardan tashqari, lekin 
foizlardan oldin.
Kompaniya faoliyatini tavsiflovchi ushbu moliyaviy 
ko‘rsatkich hatto strategik rejalashtirish jarayonida ham (biznes 
qiymatini maksimal darajaga ko‘tarish) ishlatilishi mumkin. 
Shuningdek, ushbu ko‘rsatkich kompaniyaning bo‘linmalari, 
mahsulot qatorlari darajasida hisoblanishi va xodimlarni moddiy 
rag‘batlantirish sifatida ishlatilishi mumkin. 
Biroq modelning yuqoridagi afzalliklariga qaramay, ushbu 
konsepsiya odatda innovatsion loyihaning asosiy qismini tashkil 
etadigan, biznesni baholashda nomoddiy aktivlarning rolining 
oshishi sharoitida juda oz foydasiz bo‘lib chiqdi. 
Qiyosiy 
yondashuv 
kompaniyalarning 
bozorni 
baholashdagi turli usullarini o‘z ichiga oladi. Asosiy usul 
ko‘paytirgichlar usuli deb hisoblanishi mumkin. Usulning mohiyati 
ma’lum bozor qiymati bo‘lgan o‘xshash kompaniyalarni izlash va 
ular bilan turli mezonlarga muvofiq taqqoslashdan iborat. Ushbu 
mezonlarga multiplikatorlar deyiladi. Ular ikki yoki uchta 
moliyaviy ko‘rsatkichlarning nisbatlarini aks ettiradi. Ko‘p sonli 
moliyaviy koeffitsientlar to‘plami mavjud, shuning uchun ko‘p 
sonli 
multiplikatorlar 
mavjud: 
baho 
/ 
daromad, 
foyda 
ko‘paytiruvchilari (bu nisbatlarning biri foyda, ikkinchisi turli 
moliyaviy ko‘rsatkichlar), PEG (narx / foyda ko‘paytuvchisi o‘sish 
sur'atlariga bo‘linadi), narxdan to ilmiy-tadqiqot xarajatlari, EV / 
EBITDA, balans qiymatining ko‘payishi, daromadning ko‘payishi, 
tarmoqning o‘ziga xos ko‘paytmasi va boshqalar. Barcha 
multiplikatorlar ikkita xususiyatga ega [7.5]: 

---

307 
1. Baholash retro ma’lumotlarga asoslanadi va shuning 
uchun korxonaning ishlab chiqarish-moliyaviy faoliyatining 
haqiqatda erishilgan natijalarini yoki faoliyat natijalari to‘g‘risidagi 
prognoz ma’lumotlarini aks ettiradi. 
2.Haqiqatan ham tugallangan bitim narxi iloji boricha bozor 
konyunkturasini hisobga oladi, demak bu talab va taklifning 
haqiqiy aksidir. 
Ushbu ikkita xususiyat innovatsion loyihani baholashni 
amalda qo‘llashni qiyinlashtiradi. Innovatsiya qoida tariqasida 
bozorda o‘xshashlarga ega emas, shuning uchun uni taqqoslash 
uchun hech narsa yo‘q. Biroq bu yerda ikkita ogohlantirish 
mavjud. 
Birinchidan, 
agar 
amalga 
oshirishning 
keyingi 
bosqichlarida (faol o‘sish, pasayish va hk) innovatsion loyiha 
haqida 
gapiradigan 
bo‘lsak, unda qiyosiy yondashuvdan 
foydalanish mumkin, chunki raqobatchilar allaqachon paydo 
bo‘lib, bozor yetuk shakllanish bosqichida bo‘ladi. Ikkinchidan, 
qiyosiy yondashuv ayrim tarmoqlarda loyihani ishlab chiqishning 
dastlabki bosqichlarida ham qo‘llanilishi mumkin. 
Masalan, farmatsevtika sanoatida innovatsiyalar tez-tez 
uchrab turadi va shuning uchun allaqachon “ma’lum” o‘rtacha 
qiymat mavjud - bu innovatsiya amalga oshishi uchun ancha vaqt 
va ancha qaytarilish davri bo‘lishi kerak. Bu yerda qiyosiy 
yondashuv, taxminan innovatsiyalarning hayotiyligini baholash 
uchun mos bo‘lgan sanoat ko‘rsatkichi sifatida ishlatiladi. 
Optsion yondashuvning klassik modellaridan faqat Black-
Scholes optsion modelini ajratish kerak. F. Blek va M. Skoulz 
1973-yilda optsionning muvozanat qiymatini aniqlash modelini 
ishlab chiqdilar. Variant - moliya bozorining ikki ishtirokchisi 
o‘rtasida tuzilgan, bittasi bitimni yozadigan va sotadigan, 
ikkinchisi sotib olish (optsionli xaridor opsiyasi) yoki sotish 
(optsionli sotuvchi opsiyasi) da belgilangan narx bo‘yicha 
moliyaviy aktivni sotib olish huquqiga ega bo‘lgan moliya 
bozorining ikki ishtirokchisi o‘rtasida tuzilgan bitim turi. [7.5]. 
Optsion muddati - bu optsion egasi o‘z huquqlaridan foydalanishi 
mumkin bo‘lgan muddat. 

---

308 
Modelning mohiyati, fond bozorida teskari bitimdan 
foydalangan holda, fond bozorida aktsiyalar opsiyasini sotib 
olishda xedjlangan (tavakkalsiz) pozitsiyani aniqlashdan iborat. 
Bunday holda, bir nechta shartlar bajarilishi kerak: 
1.
Variantni o‘z vaqtida bajarish mumkin. 
2.
Tranzaksiya xarajatlari nolga teng. 
3.
Bozor kamchiliklari yo‘q. 
4.
Aksiyalar bo‘yicha dividendlar to‘lanmaydi. 
5.
Qisqa muddatli foiz stavkasi ma’lum. 
6.
Qimmatli qog‘ozlar narxining o‘zgarishi tasodifiy. 
Model quyidagicha ifodalanishi mumkin: 
𝑉
0
= 
𝑉
𝑠
N(
𝑑
1
) – (E:
𝑒
𝑟𝑡
)N(
𝑑
2
), 
bu yerda 
𝑉
0
- variantning muvozanat qiymati;
𝑉
𝑠
- aktsiyalarning joriy narxi;
E - optsiondan foydalanish narxi; 
e = 2.71828; r - murakkab qisqa muddatli foiz stavkasi;
t - optsion tugashiga qadar bo‘lgan yillar davri;
N (d) - to‘plangan normal zichlik funktsiyasining qiymati;
d - aktsiyalarning ehtimolligi tarqalishi. 
Shunday qilib, optsion qiymati bu qisqa muddatli foiz 
stavkasi, optsionning amal qilish muddati va aksiya uchun 
tushumning foiz nisbati. Ushbu modelning asosiy muammosi - bu 
o‘tgan davrda aksiya uchun tushumning tebranishlaridan 
aniqlangan standart og‘ish. 
Natijada kelajakka o‘tkaziladigan va kelajakdagi mumkin 
bo‘lgan xavflar modelga kiritilmaydi. 1997-yilda Janubi-Sharqiy 
Osiyodagi inqiroz paytida ular ushbu modelni qo‘lga kirita 
olmadilar. Loyiha qiymati ushbu loyiha uchun sarflangan xarajatlar 
yig‘indisiga qarab baholanishi mumkin. Xarajat yondashuvining 
asosiy formulasi quyidagicha: Kapital = Aktivlar - Majburiyatlar 
Ushbu yondashuv doirasida [6] quyidagicha baholanadi: 

---

309 
1. Kompaniya balansida aks ettirilgan kompaniya aktivlari 
va majburiyatlari. 
2. Kompaniya aktivlarining og‘irligi. 
3. Kompaniyaning ishbilarmonlik obro‘si va balansda aks 
ettirilmagan boshqa nomoddiy aktivlar. 
4. Kompaniyaning mulkiy, boshqa huquqlari. 
5. Majburiyatlarning bajarilishini ta’minlash bilan bog‘liq 
mablag‘lar. 
6. Balansda aks ettirilmagan boshqa aktivlar, huquqlar,
majburiyatlar. 
Xarajatlar yondashuvi doirasida xarajatlarni baholashning 
ikkita usuli ajratib ko‘rsatiladi: 
1. Tugatish qiymati usuli - bozorda aktivlarni sotish orqali 
olinadigan pul miqdorini hisoblab chiqadi. 
2. Qayta tiklash usuli aktivlarning haqiqiy amortizatsiyasini 
baholashni va haqiqiy qoldiq qiymatini almashtirish qiymati 
(aktivlarni tiklash qiymati) va haqiqiy amortizatsiya o‘rtasidagi 
farq sifatida hisoblashni o‘z ichiga oladi. 
Innovatsion loyihaning samaradorligini baholashda ushbu 
yondashuv juda mos emas, chunki agar biz loyihaning dastlabki 
bosqichlarini ko‘rib chiqsak, unda dastlabki bosqichlarda bunday 
aktivlar mavjud emas va sotiladigan narsa yo‘q. Faqatgina istisno - 
bu patentga tegishli, bu yerda kompaniya patent yoki litsenziyani 
sotadi, ammo bu holda baho ishlab chiqarish narxiga emas, balki 
litsenziya / patent olib kelishi mumkin bo‘lgan kelajakdagi pul 
oqimlari nuqtai nazaridan amalga oshiriladi. Agar biz loyihani 
keyingi bosqichlarda ko‘rib chiqsak, unda birinchi holatda bo‘lgani 
kabi vaziyat yuzaga keladi yoki loyiha allaqachon yoqib 
yuborilgan va samaradorlik haqida gap yo‘q. 
Loyiha 
xarajatlarini 
baholash 
bo‘yicha 
ko‘plab 
yondashuvlarga qaramay, ularning barchasi ham innovatsion 
kompaniyalarga tatbiq etilishi mumkin emas. Innovatsion 
biznesning o‘ziga xos xususiyati, avvalo, kompaniyaning asosiy 
raqobatbardosh ustunligi va uning qiymatini ishlab chiqaruvchisi 
bo‘lgan nomoddiy aktivlar mavjudligidadir. Aynan korxonaning 

---

310 
nomoddiy aktivlari (yangi mahsulot uchun patentlar va 
sertifikatlar, ishlab chiqarish usuli va / yoki ishlab chiqarishni 
tashkil etish) unga samarali tashkil etilgan innovatsion jarayon 
bilan super-foyda olish imkonini beradi. Amaldagi texnologiyaning 
qiymatini bilmasdan biznesning qiymatini aniqlash mumkin emas. 
Ko‘pgina sohalarda (farmatsevtika mahsulotlaridan dasturiy 
ta’minot ishlab chiqarishga qadar) xususiy texnologiya firmaning 
eng katta boyligiga aylandi. Shu bilan birga, texnologiyalar 
kompaniya balansida ko‘rinmaydigan intellektual kapital sifatida 
ham mavjud bo‘lishi mumkin. U tarixiy xarajatlar asosida 
baholanadigan va boylik yaratish uchun texnologiyaning 
imkoniyatlarini 
aks 
ettirmaydigan 
jismoniy 
aktivlarga 
joylashtirilishi mumkin [5.28].