Переговоры

Partners задействовала превосходную команду по проведению процедуры дью-
дилидженс, куда вошли эксперты по товарам народного потребления, промысловой
ловле рыбы и морской биологии, оказалось, что рост прибыли American Seafoods не
случайное отклонение цены, а устойчивое явление.
Всеобъемлющий анализ состояния крупнейших рыболовецких промыслов выявил
исключительно интересные данные. Centre Partners обнаружила, что в ближайшие годы
ожидается прирост биомассы аляскинского минтая в водах США, тогда как биомассы в
конкурирующих промысловых зонах (в первую очередь аляскинский минтай в водах
России и атлантическая треска) снижались, иногда с большой скоростью. Другими
словами, ожидалось падение общего объема добываемого минтая и трески, однако доля
рынка, занимаемая аляскинским минтаем из США, вероятно, могла вырасти. Это была
хорошая новость с точки зрения доходности и ценообразования, и эта новость стала
еще лучше, когда команда аналитиков более пристально изучила тенденции
формирования цен на рыбу. Хотя цены на минтай из-за снижения общего объема
поставок недавно выросли, они все же остались куда ниже цен на конкурирующие
разновидности белой рыбы, такие как треска, тилапия и новозеландский макруронус
(хоки). Таким образом, казалось маловероятным, что на минтай в ближайшем будущем
распространится серьезная ценовая конкуренция. Между тем крупный японский рынок
икры минтая сохранял устойчивость, тогда как объемы поставок снижались, что
привело к резкому и постоянному увеличению цены на икру, и эта ситуация
представлялась потенциально выигрышной для American Seafoods в будущем.
На основе выполненного всестороннего анализа Centre Partners сделал увенчавшееся
успехом предложение о покупке American Seafoods. Оказалось, что это была просто
находка. За три года EBITDA рыболовецкой компании выросла до $109 млн, и частная
инвестиционная фирма рекапитализировала компанию и продала часть своих акций.
Затем состоялось первое открытое размещение акций American Seafoods. За это время
Centre Partners почти в четырехкратном объеме вернула первоначальные инвестиции и
получила контроль над бизнесом, который старается и дальше наращивать доходность
и увеличивать прибыль.
Чтобы подойти к определению изолированной стоимости
бизнеса, необходимо отбросить все эти бухгалтерские уловки и
выявить денежные потоки в прошлом и в перспективе. Зачастую

---

единственный способ это сделать — заглянуть за ширмы
сообщенных цифр, то есть отправить команду по проведению
процедуры дью-дилидженс на полевое исследование и
посмотреть, как в действительности обстоит дело с затратами и
продажами.
Именно так и сделала Cinven, одна из ведущих европейских
частных инвестиционных компаний, перед покупкой в 2000 году
Odeon Cinemas — сети кинотеатров в Великобритании.
Аналитики Cinven не стали ограничиваться совокупными
доходами и расходами, о которых проинформировала Odeon. Они
тщательно изучили финансовую информацию по каждому из
кинотеатров, желая понять его динамику прибылей и убытков.
Они смогли нарисовать комплексную картину моделей спроса и
деятельности конкурентов на местах, включая данные по
посещаемости, доходности, операционным издержкам и
капитальным вложениям, которые потребуются в ближайшие
пять лет. В результате этого микроисследования компании было
обнаружено, что первоначальная оценка рынка неверна, а
прогнозы о росте продаж на национальном уровне не
подтвердились тенденциями на местах. Вооруженная этими
результатами, Cinven в результате переговоров заплатила на £45
млн меньше первоначальной запрашиваемой цены.
Чтобы получить данные «с полей», нужно тесное
сотрудничество с высшими чинами покупаемой компании.
Противостояние почти всегда имеет негативные последствия.
Например, Cinven приложила серьезные усилия, чтобы объяснить
руководству Odeon, что глубокое понимание бизнеса сети
поможет в итоге обеспечить успех сделки. Топ-менеджеры Cinven
и Odeon работали единой командой, изучая результаты по
каждому из кинотеатров и проверяя прогнозы в отношении
бизнес-модели Odeon. На встречах, которые продлились четыре
дня, они обсуждали каждый из кинотеатров и искали согласие по
наиболее важным рычагам роста прибыльности и доходности на

---

местных рынках. Хотя этот процесс может показаться
приобретаемой компании чрезмерно назойливым, ее менеджеры
обнаружат, что принятие его принесет много выгод помимо того,
чтобы угодить потенциальному покупателю. Даже если бы сделка
с Cinven расстроилась, Odeon по итогам процедуры дью-
дилидженс стал бы куда лучше понимать собственные
экономические показатели.
Конечно, независимо от дружественности подхода многие
приобретаемые компании отнесутся к этому процессу холодно.
Кому-то, вероятно, есть что скрывать. Или менеджеры компании
могут просто стремиться сохранить независимость; люди,
верящие, что знание — сила, естественно, предпочитают держать
это знание при себе. Но виновата она или нет, сомнения
приобретаемой компании или ее неприкрытая враждебность в
ходе процедуры дью-дилидженс — знак того, что ценность сделки
будет куда сложнее реализовать, чем ожидалось вначале.
Управляющий партнер частной инвестиционной фирмы Summit