Переговоры

Post, June 15, 2003; Gary Rivlin, “AOL’s Rough Riders,” Industry Standard, October 30,
2000.

---

Когда стоит отказаться от сделки
Джеффри Куллинан, Жан-Марк ле Ру, Рольф-
Магнус Веддиген
ЗАКЛЮЧЕНИЕ СДЕЛКИ ЭФФЕКТНО; ПРОЦЕДУРА дью-
дилидженс — нет. Это простое утверждение во многом объясняет,
почему большое число компаний совершают так много
приобретений, в результате которых производится так мало
ценности. Крупные компании зачастую устраивают настоящее
шоу из тщательного анализа размера и масштабности
потенциальной сделки, собирая многочисленные команды и
тратя целую кучу денег; однако в действительности импульсу
заключения сделки трудно противостоять, когда у топ-
менеджмента в поле зрения появилась цель. Процедура дью-
дилидженс слишком часто оказывается мероприятием по
подтверждению 
финансовых 
заявлений 
приобретаемой
компании, а не честным анализом стратегической логики сделки
и способности покупателя на практике извлечь из нее ценность.
Редко когда этот процесс приводит к тому, что менеджеры на
корню зарубают потенциальные приобретения, даже если сделки
имеют серьезные недостатки.
Возьмем, 
к 
примеру, 
Safeway 
— 
ведущую 
сеть
продовольственных 
магазинов 
с 
вереницей 
успешных
поглощений и высокопрофессиональной командой менеджеров. В
1998 году Safeway приобрела Dominick’s — новаторского
регионального продуктового ритейлера в Большом Чикаго.
Стратегическая логика сделки стоимостью $1,8 млрд казалась

---

непогрешимой. Это соглашение добавило бы почти 11% к общему
объему продаж Safeway в тот момент, когда крупные ритейлеры
вроде Wal-Mart и Kmart массово скупали сети продуктовых
магазинов, отнимая долю рынка у авторитетных игроков, и
упрочило бы позиции Safeway на территории одного из
крупнейших мегаполисов. Хотя операционная прибыль по потоку
денежных средств у Dominick’s (7,5%) отставала от показателей
Safeway (8,4%), генеральный директор Safeway Стив Бёрд убедил
инвесторов, что сможет быстро поднять прибыль приобретенной
компании до 9,5%. Сыграв на этом импульсе, Safeway закрыла
сделку всего за пять недель, что почти втрое меньше среднего
времени для крупных поглощений. Safeway пришлось пожалеть о
том, что она не выделила время для процедуры дью-дилидженс.
Ориентация Dominick’s на готовые блюда, кафетерии в магазине
и разнообразие продуктов не согласовывались с акцентом
Safeway на собственных торговых марках и ценовой дисциплине.
Сильные профсоюзы Dominick’s сопротивлялись планам Safeway
по агрессивному снижению цен. А поскольку покупатели этой
сети не склонны были принимать товары собственной торговой
марки Safeway, Dominick’s вскоре начал терять долю, уступая
своему главному сопернику Jewel. Тщательно проведенная
процедура дью-дилидженс определенно выявила бы эти
проблемы, и Safeway могла бы отказаться от сделки, сохранив
свои деньги. Вместо этого она осталась у разбитого корыта, с
предприятием, которое не смогла продать даже впятеро дешевле
первоначальной цены приобретения.
Safeway — это лишь одна из множества компаний,
пострадавших от слабой проработанности процедуры дью-
дилидженс. В декабре 2002 года Bain & Company опросила 250
топ-менеджеров из разных стран, в чей круг обязанностей входит
работа по организации слияний и поглощений. Половина
участников отметила, что их процедуры дью-дилидженс не
смогли выявить крупные проблемы; также половина опрошенных

---

сочла, что приобретаемые ими компании приукрасили ситуацию,
желая заключить сделку. Две трети сказали, что регулярно
переоценивают успешность потенциального сотрудничества
после поглощения. В итоге только 30% топ-менеджеров были
удовлетворены качеством процедуры дью-дилидженс в своей
компании. Более трети отметили, что не отказывались от сделок,
относительно которых их мучали сомнения.
Идея вкратце
А ваша компания подвержена «лихорадке сделки»? Уровень воодушевления при
стремлении осуществить поглощение возрастает настолько, что результаты
процедуры дью-дилидженс остаются без внимания? Охваченные азартом погони,
многие фирмы используют эту процедуру для оправдания сделки, а не для выявления
потенциальных серьезных проблем.
Чтобы привнести организованность в процедуру дью-дилидженс, Куллинан, ле Ру и
Веддиген рекомендуют рассматривать стратегические логические обоснования
потенциальных поглощений под микроскопом — тщательно изучать сильные и
слабые стороны приобретаемой компании, выискивая нереалистичные
предположения. И будьте готовы отказаться от сделки.
Задав эти четыре вопроса, вы в итоге сможете уберечь свою компанию от неудачной
сделки:
Что мы покупаем на самом деле? (Что может принести это поглощение в
отношении клиентов, конкурентов, цен и потенциальных возможностей?)
Какова изолированная стоимость приобретаемой компании? (Цена покупки
должна соотноситься с приобретаемой компанией как таковой, а не с тем,
какой эта цена может когда-нибудь стать.)
Каковы возможности взаимовыгодного сотрудничества?
Какую максимальную цену мы готовы заплатить?
Как компании могут усовершенствовать свою процедуру дью-
дилидженс? Для ответа на этот вопрос мы тщательно изучили 20
компаний, публичных и частных, чьи сделки демонстрировали
высокое качество процедуры дью-дилидженс. Мы откалибровали
свои находки по своему опыту более 2000 сделок, которые
изучали за последние 10 лет, и обнаружили: компании, успешно

---

осуществлявшие поглощения, рассматривали процедуру дью-
дилидженс не просто как мероприятие по подтверждению
финансовых показателей. Глубоко и основательно изучая данные,
они также подводили под свои поглощения более широкое,
стратегическое логическое обоснование, рассматривая их под
микроскопом. Они оценивали коммерческое предложение в
полном объеме, изучая сильные и слабые стороны в поисках
нереалистичных предположений и прочих логических изъянов.
Такие компании подходят к этому процессу в высшей степени
организованно и объективно, и их топ-менеджмент уделяет
пристальное внимание результатам изысканий и анализа — и
даже готов отказаться от сделки, в том числе на поздних этапах
переговоров. Для них процедура дью-дилидженс уравновешивает
азарт, возникающий, когда менеджеры пускаются в погоню за
сделкой.
Идея на практике
Куллинан, ле Ру и Веддиген предлагают при оценке потенциального приобретения
компании руководствоваться следующими принципами.
Что мы покупаем на самом деле?
Не полагаясь на информацию, предоставленную приобретаемой компанией,
сформируйте собственный взгляд на нее, собрав сведения по следующим сферам:
Клиенты. Что собой представляют самые прибыльные клиенты
приобретаемой компании и насколько хорошо она с ними обращается?
Например, насколько сравнима их прибыльность или проблемность в
сравнении с такими же характеристиками клиентов конкурирующих
компаний?
Конкуренция. Каковы позиции приобретаемой компании относительно ее
конкурентов по доле рынка, доходам и прибыльности — с точки зрения
географии, продукта и сегмента? Как конкуренты могут отреагировать на
вашу сделку?
Цена. Каковы ценовые ожидания приобретаемой компании с учетом ее
относительного положения на рынке? Почему? Какой наилучшей ценовой
позиции вы наверняка сможете достичь в результате этого приобретения?

---

Потенциал. Каков потенциал (практический опыт руководителей,
технологии, организационные структуры) приобретаемой компании,
создающий действительную потребительскую ценность?
Какова изолированная стоимость приобретаемой компании?
Львиная доля цены, которую вы платите в ходе поглощения, должна отражать
реально существующий бизнес, а не то, каким он может стать, когда вы его
возглавите. Для определения изолированной стоимости нейтрализуйте уловки
приобретаемых компаний, такие как намеренная манипуляция каналами сбыта для
раздувания прогноза объемов реализации.
Отправьте команду на полевые исследования и посмотрите, как в действительности
обстоит дело с ценами и продажами у приобретаемой компании. Если она относится
к вашим изысканиям с сомнением или враждебностью, остерегайтесь.
Каковы возможности взаимовыгодного сотрудничества и есть ли риски?
Оцените стоимость потенциального взаимовыгодного сотрудничества с
приобретаемой компанией с точки зрения выручки и затрат:
Определите, сколько времени потребуется для достижения преимуществ.
Некоторые из них (например, ликвидация дублирующихся функций) можно
получить быстро. Для достижения других (скажем, продажа новых продуктов
через новые каналы) потребуется куда больше времени.
Оцените вероятность успеха. Некоторые варианты взаимовыгодного
сотрудничества (например, объединение производственных мощностей)
имеют более низкую вероятность успешной реализации, поскольку требуют
решения сложных вопросов, касающихся персонала и нормативно-правового
урегулирования.
Учтите стоимость интеграции. Заранее подумайте, какие события после
поглощения могут истощить прибыль или увеличить расходы (например,
уход талантливых сотрудников).
Какова наша цена отказа от сделки?
Ваша цена отказа от сделки — это максимальная сумма, которую вы готовы
заплатить в ходе окончательных переговоров. Определяя свою цену отказа от сделки,
максимальный вес придавайте существующей стоимости приобретаемой компании
и не переоценивайте потенциальные выигрыши взаимовыгодного сотрудничества —
они могут и не реализоваться. Сформируйте команду заслуживающих доверия
сотрудников, менее привязанных к сделке, чем топ-менеджмент; они смогут
беспристрастно изучить приобретаемую компанию и удерживать всех в рамках
критериев отказа от сделки.
Изученные нами компании, успешно осуществлявшие
поглощения, демонстрировали постоянство подхода к процедуре

---

дью-дилидженс. Несмотря на специфические предпочтения и
различия в расстановке акцентов в ходе изучения, целью их
процедуры дью-дилидженс неизменно было тщательное изучение
четырех основных вопросов:
Что мы покупаем на самом деле?
Какова 
изолированная 
стоимость 
приобретаемой
компании?
Каковы возможности взаимовыгодного сотрудничества и
есть ли скелеты в шкафу?
Какова наша цена отказа от сделки?
Далее мы подробно рассмотрим все эти вопросы и покажем,
как они могут предоставить любой компании убедительную
концепцию 
эффективного 
проведения 
процедуры 
дью-
дилидженс.
Что мы покупаем на самом деле?
Когда топ-менеджмент начинает присматриваться к поглощению,
то быстро формирует мысленный образ потенциального
приобретения, зачастую опираясь на общедоступные данные о
фирме или ее репутацию в бизнес-сообществе. Этот мысленный
образ определяет весь процесс заключения сделки — и
превращается в историю, которую менеджмент сам себе
рассказывает об этой сделке. Эффективная процедура дью-
дилидженс подвергает критической оценке эту мысленную
модель, выясняя реальную историю, скрывающуюся под зачастую
сильно приукрашенной картинкой. Вместо того чтобы полагаться
на вторичные источники информации и пристрастные прогнозы
самой приобретаемой компании, потенциальный покупатель
должен сформировать свой собственный, непредубежденный

---

взгляд на потенциальное приобретение и сферу деятельности
этой компании, собрав информацию о клиентах, поставщиках и
конкурентах.
Одна из ведущих европейских частных инвестиционных фирм
Bridgepoint исключительно умело пользуется процедурами дью-
дилидженс подобного рода. В 2000 году Bridgepoint
рассматривала 
возможность 
приобретения 
бизнеса 
по
переработке фруктов у французского алкогольного гиганта
Pernod Ricard. Предприятие, которое в этой статье мы будем
называть FruitCo, выглядело перспективно. Будучи ведущим
производителем фруктовых наполнителей для йогуртов,
компания занимала хорошее положение в растущей отрасли.
Западные потребители с каждым годом тратили на йогурт на 5–
10% больше, а еще сильнее рынок рос в развивающихся странах,
особенно в Латинской Америке и Азии. FruitCo объявляла о
прибылях и получала награды за инновационность и высочайшее
качество в научно-производственной сфере. Кроме того, в
причинах желания Pernod Ricard продать этот бизнес не было
ничего подозрительного: переработка фруктов просто выходила
за пределы их ключевого бизнеса.
FruitCo показалась Бенуа Басси, управляющему директору
Bridgepoint в Париже, очень перспективной. Он увидел
возможности значительно повысить доходность FruitCo,
расширив бизнес за счет соседних продуктовых категорий, таких
как мороженое и выпечка, а также добавив новые каналы сбыта.
Изложив вопрос о приобретении на изнурительном пятичасовом
совещании с партнерами, Басси получил одобрение на
осуществление сделки. Однако ничего так и не произошло; всего
через четыре недели Басси зарубил сделку на корню.
За эти четыре недели команда, осуществлявшая процедуру
дью-дилидженс, обнаружила, что глянцевитое яблочко FruitCo
оказалось червиво. В частности, они проверили утверждение, что
FruitCo может зарабатывать больше, увеличив объемы и

---

предложив более конкурентные цены. И обнаружили, что, хотя
компания хвасталась значительным общемировым масштабом,
цены 
в 
значительно 
большей 
степени 
определяла
внутрирегиональная динамика. Так получилось, потому что
показатели рентабельности транспортировки и закупок сделали
общемировую логистическую стратегию доставки фруктов
(основной составляющей) неоправданной. В то же время
новаторские технологии переработки помогли соперникам
FruitCo достичь конкурентоспособной рентабельности. Когда же
команда изучила прогнозы по ценам и доходности FruitCo, то
обнаружила еще больше поводов для сомнений. Рынок фруктовых
йогуртов в самом деле рос, однако прибыльность во многих
странах, особенно в Латинской Америке, быстро падала,
свидетельствуя, что этот продукт становится типовым.
Переломить эту тенденцию представлялось невозможным:
исследователи из Bridgepoint выяснили, что потребители вряд ли
потерпят повышение цен. Затем аналитики разобрались в
списках клиентов покупаемой компании и обнаружили, что
FruitCo очень сильно зависит от продаж двум крупным
производителям йогуртов, которые, по всей видимости, были
намерены усилить контроль над производственным процессом в
целом на всех крупных рынках, где они соперничали. Похоже,
FruitCo была обречена на утрату своего положения на рынке — ей
предстояло биться за каждый контракт.
Басси осознал, что исходная аргументация о поглощении не
выдержала скрупулезной проверки. Он отказался от сделки, о
которой так мечтал, и, вероятно, сэкономил Bridgepoint не один
миллион долларов. «Как оказалось, все наши предположения
были ошибочными», — без сантиментов заявил Басси.
Эта история наводит на мысль, что компании, эффективно
осуществляющие поглощения, проверяют стратегическую логику
сделки. Подобно Bridgepoint, они обычно обращают внимание в
своих изысканиях на «4С конкуренции»: клиентов (customers),

---

конкурентов (competitors), затраты (costs) и потенциал
(capabilities) — часто (но необязательно) именно в таком
порядке. В каждой из этих сфер команды аналитиков, изучая
приобретаемую компанию, задают неудобные вопросы. И хотя
отправной точкой для них служит представленная этой
компанией информация, они не принимают ее на веру. Они
проводят свой собственный анализ в полевых условиях.
Узнать клиентов
Опытные исполнители процедуры дью-дилидженс начинают с
построения схемы рынка приобретаемой компании, отражающей
ее размер, темпы роста и то, как она подразделяется с точки
зрения географии, продуктов и потребительских сегментов. Это
позволяет сравнить сегменты сбыта (прибыльность, перспективы
и слабые звенья) изучаемой компании и ее конкурентов. Может
быть, приобретаемая компания уделяет максимум внимания
одним категориям клиентов и пренебрегает другими? Насколько
успешно 
она 
удерживает 
клиентов? 
В 
чем 
можно
скорректировать ее предложения для роста продаж или
повышения цен? Какие каналы использует компания для
обслуживания своих потребителей и насколько эти каналы
совпадают с вашими собственными? В поисках ответов на эти
вопросы эффективная команда реализаторов процедуры дью-
дилидженс не забывает постоянно выявлять наиболее
прибыльных клиентов и обращать внимание на то, насколько
хорошо покупаемая компания удовлетворяет их запросы. Она не
полагается на слова этой компании, а непосредственно
контактирует с ее клиентами.
Ознакомиться с конкурентной средой
Опытные исполнители процедуры дью-дилидженс всегда изучают
положение изучаемой компании в отрасли — то, как она

---

выглядит на фоне конкурентов с точки зрения доли рынка,
прибыльности и доходности по географическому признаку,
продуктовой линейке и потребительским сегментам. Они
рассматривают варианты потенциальной доходности и стараются
определить, может ли компания получить крупную (или
бóльшую) долю доходов отрасли по сравнению с соперниками.
Как каждая из конкурирующих фирм получает ожидаемую от нее
прибыль со своей относительной долей рынка? Где именно в
цепочке создания ценности концентрируется прибыльность?
Можно ли как-то ее увеличить? Не свойственна ли покупаемой
компании недостаточная эффективность? А ее конкурентам?
Правильно ли сформулирована суть бизнеса? Команда
аналитиков должна тщательно обдумать потенциальную реакцию
конкурентов на приобретение бизнеса и возможное негативное
влияние на него. Повторимся: эффективные команды не
полагаются на предоставленные приобретаемой компанией
сведения, они стремятся получить независимую информацию.
Проверить экономику затрат
Команды, успешно выполняющие процедуру дью-дилидженс,
всегда задают следующие вопросы, касающиеся затрат. Есть ли
здесь преимущества у конкурентов рассматриваемой компании?
Почему ее результаты выше или ниже тех, что следовало бы
ожидать, учитывая ее относительную позицию на рынке? Также
команде необходимо взглянуть на то, насколько хорошо
рассматриваемая компания использует свой практический опыт
на рынке для снижения затрат. Изучая возможности оптимизации
расходов после поглощения, команда должна оценить, перевесит
ли выгода от совместной оплаты издержек с прочими бизнес-
подразделениями неразбериху, которая может возникнуть при
распределении затрат многочисленных бизнесов. Требуется
определить, насколько можно снизить затраты, если применить

---

лучшие практики. Здесь серьезную помощь может оказать
бенчмаркинг. Также жизненно важно уделить внимание тому,
как в будущем распределять затраты. Какие продукты и клиенты
действительно приносят деньги, а от каких следует отказаться?
Оценить потенциал
Компании, эффективно осуществляющие поглощения, всегда
помнят: они приобретают не только отчет о прибылях и убытках
и балансовый отчет, но и потенциал, например практический
опыт руководителей. Измерить потенциал может быть непросто,
но считать его наличие само собой разумеющимся — это
слишком серьезный риск для любой компании, потому что
именно компетенции во многом определяют то, насколько
хорошо компании удастся реализовать свою стратегию после
поглощения. Компания, желающая совершить покупку, должна
себя спросить: какими специальными навыками или
технологиями, создающими определяемую потребительскую
ценность, обладает приобретаемая компания? Как она может
воспользоваться этими ключевыми компетенциями? Какие
инвестиции в технологии и персонал помогут поддержать уже
существующие компетенции? Без каких компетенций компания
может обойтись? Оценка потенциала также включает в себя
рассмотрение организационных структур, которые позволят
бизнесу наиболее эффективно внедрять свою стратегию. Как
скоординировать с этой стратегией все остальные аспекты
организации (система оплаты труда, премиальные поощрения,
продвижение по службе, распространение информации,
полномочия и автономия)?
Проверяя стратегическую логику сделки, большинство
компаний будут настороже в отношении потенциальных проблем
— явных улик и скелетов в шкафу. Но процедура дью-дилидженс
может преподнести как приятные сюрпризы, как и неприятные, и

---

это может дать потенциальному покупателю причину вести
переговоры более агрессивно. Приобретение рыболовецкой
компании American Seafoods фирмой Centre Partners в конце
1990-х годов тому пример. (См. врезку «Обнаруживая скрытые
сокровища».)
Какова изолированная стоимость приобретаемой
компании?
Как только колеса сделки завертелись, топ-менеджерам
становится трудно нажать на тормоз — оказывается, что они
слишком много вложили в успех сделки. И здесь процедура дью-
дилидженс снова может сыграть критически важную роль,
привнося в финансовую сторону процесса объективную
дисциплину. Ваши изыскания в ходе комплексной оценки
приобретаемой компании и ее отрасли должны привести к
конкретным преимуществам в отношении доходности, затрат и
выручки и в конечном итоге денежного потока. В то же время
бухгалтерскую отчетность приобретаемой компании следует
досконально проанализировать не только для того, чтобы
проверить заявленные цифры и гипотезы, но и чтобы определить
истинную стоимость бизнеса как автономного предприятия.
Львиная доля цены, которую вы платите, отражает состояние
бизнеса на текущий момент, а не то, сколько он сможет стоить
после того, как попадет к вам в руки. Слишком часто верно
обратное: 
реалии 
продаваемого 
бизнеса 
выглядят
непривлекательно по сравнению с ценой, так что для оправдания
сделки начинается поиск возможностей взаимовыгодного
сотрудничества.
Определить истинную стоимость компании необходимо, но
это легче сказать, чем сделать. Еще с давних времен бартерной
экономики, когда фермеры искажали информацию о здоровье и

---

приуменьшали возраст продаваемого домашнего скота, продавцы
всегда старались приукрасить свои активы, чтобы те выглядели
привлекательнее, чем на самом деле. Это же верно и для
сегодняшнего бизнеса: компании могут использовать широкий
спектр бухгалтерских уловок, чтобы «накачать» свои цифры. Вот
лишь несколько самых распространенных примеров популярных
финансовых трюков.
Намеренно манипулировать каналами сбыта для
раздувания прогноза по объемам реализации. Например,
компания способна выдавать многие из продуктов,
продаваемых дистрибьюторам, за продажи на рынке, а это
может не соответствовать постоянному объему продаж.
Делать 
излишне 
оптимистические 
прогнозы,
призванные взвинтить сумму ожидаемой отдачи от
инвестиций 
в 
новые 
технологии 
и 
прочих
капиталовложений. 
Компания, 
например, 
может
утверждать, что ее серьезная динамика в сопутствующих
продажах позволит компенсировать крупные инвестиции в
программное обеспечение по управлению отношениями с
клиентами.
Скрывать численность персонала центров затрат при
помощи децентрализации функций, не давая вам
увидеть полную картину. Например, некоторые компании
распределяют 
маркетинговую 
функцию 
между
периферийными отделениями и оставляют в головном
офисе только координационную группу, чтобы скрыть
истинную величину накладных расходов.
Выдавать регулярные события за чрезвычайные
расходы, с тем чтобы вынести их за рамки отчета о
прибылях и убытках. Компания, например, может
воспользоваться реструктуризацией сети продаж, чтобы

---

заявить о проблемной задолженности как о разовых
расходах.
Преувеличивать потенциал сайта как эффективного
экономичного канала продаж.
Недофинансировать то, что требует капитальных затрат
либо торговых, общих или административных издержек
в периоды, предшествующие продаже, чтобы денежный
поток выглядел более здоровым. К примеру,
производитель может решить отложить обновление парка
оборудования на год или два, чтобы эти цифры немедленно
не отразились в бухгалтерской отчетности. Но этот
производитель завысит свободный денежный поток и,
возможно, введет инвестора в заблуждение относительно
величины регулярных капиталовложений, требуемых
производству.
Стимулировать торговых агентов взвинчивать объем
продаж и одновременно скрывать издержки. Компания,
ищущая покупателя, может, например, предложить
выгодные условия послепродажного сервиса, чтобы резко
повысить имеющийся объем продаж. Доходы от продукта
немедленно отразятся в отчете о прибылях и убытках,
однако более низкая прибыль от реализации сервисных
услуг еще долго будет оставаться неочевидной.
Обнаруживая скрытые сокровища
ВСЕСТОРОННЯЯ ПРОЦЕДУРА ДЬЮ-ДИЛИДЖЕНС может принести не только плохие,
но и хорошие новости. В некоторых случаях она может даже подвигнуть компанию
сделать приобретение, обладающее большим потенциалом, которое в противном случае
оказалось бы упущенным. Именно так произошло, когда частная инвестиционная
фирма Centre Partners в конце 1990-х годов раздумывала над приобретением
рыболовецкой компании под названием American Seafoods. Эта компания ловила и
перерабатывала аляскинский минтай и другие породы рыб; ее семь траулеров

---

находились в водах Берингова моря, принадлежащих США. На тот момент ею владела
головная компания из Норвегии. Но, когда Конгресс США принял закон о том, что
иностранным предприятиям запрещается владеть компаниями, добывающими рыбу в
водах США, норвежцы вынуждены были принять решение о продаже.
Хотя прибыли компании American Seafoods в 1999 году подскочили (EBITDA в тот год
достигла $60 млн, что вдвое больше, чем среднегодовое значение за три предыдущих
года — $26 млн, рыболовецкий бизнес с первого взгляда не показался Centre Partners
слишком привлекательным. Исторически подверженная масштабным колебаниям
объемов и цен отрасль с постоянно ужесточающимся регулированием, казалось, просто
обречена на крайне неустойчивую и потенциально слабую отдачу. Но когда Centre