Юлдашeв А. Сирожиддинов И. Хусаинов М

менежмент концепцияси мустақил шакллана бошлади. Унинг асосий 
муаммоси сифатида субъектларнинг молиявий муносабатлари, пул 
маблағлари айланишини ички ва ташқи омилларининг таъсирига асосланган 
ҳолда самарали ташкил этиш масалаларини ўз ичига ола бошлади. 
Молиявий менежмент фан сифатида шаклланганига кўп вақт бўлгани 
йўқ. Унинг фундаментал жиҳатларининг ишлаб чиқилиши иккинчи жаҳон 
уруши арафасида молия назарияси доирасидаги тадқиқотлар таркибида 
амалга оширилган эди. Хусусан, 1938 йилда Ж. Уильямс таклиф этган 
молиявий актив қийматини баҳолашнинг модели молиявий бошқарувни 
илмий асослашнинг дастлабки қадамларидан бири эди. Шунга қарамасдан, 

---

15 
/арбдаги тадқиқотчилар молиявий менежментнинг илмий йўналиш сифатида 
майдонга чиқишини Г. Марковиц номи билан боғлайдилар. 1952 йилда у ўз 
мақоласида замонавий портфель назариясини баён қилиб берди. 1963 йилда 
Г. Марковицнинг шогирди Уильям Шарп математик аппаратнинг 
соддалаштирилган ва амалда қўлланиши мумкин бўлган вариантини ёки бир 
омилли моделни ( single-factor model) таклиф этди. Бу моделдан фойдаланиб 
юзлаб молиявий активларни ўз ичига олган йирик портфелларни самарали 
бошқариши мумкин эди.
Молия назариясининг молиявий активларни бошқаришга қаратилган 
қисми қимматли қоғозларга баҳо белгиланиши, капитал бозори 
самарадорлиги конценциясини ишлаб чиқиш, хатарни ва даромадлиликни 
баҳолаш моделларини яратиш, янги молиявий дастакларни ишлаб чиқиши 
бўйича тадқиқотларда ривожлантирилди. 1960 йилларда У. Шарп, Ж. 
Линтнер ва Ж. Моссин молиявий активларнинг даромадлилигини баҳолаш 
моделини (Capital Asset Pricing Model, CAPM) ишлаб чиқдилар. Мазкур 
моделда портфелнинг даромадлилиги билан системали хатар (бартараф 
этилмайдиган хатар) ўзаро боғланади. Шундан кейинги даврда САРМ 
моделининг ўрнини боса оладиган моделларни ишлаб чиқишга кўплаб 
уринишлар содир бўлди. Улар орасида энг кўп ном қозонгани баҳо 
белгилашнинг ҳакамлик назарияси (Аrbitrage Pricing Theory, APT) деб 
аталади. Бу назарияни Стивен Росс ишлаб чиқди. Моделга кўра ҳар қандай 
акиянинг даромадлилигини иккига ажратиш мумкин: нормал ёки 
кутилаётган даромадлилик ҳамда хатар билан боғлиқ, яъни ноаниқ 
даромадлилик. Иккинчи компонент мамлакатдаги умумий бозор 
конъюнктураси, жаҳон иқтисодиёти барқарорлиги, инфляция, фоиз 
ставкалари ўзгариши каби иқтисодий омилларга боғлиқ . 
Умуман олганда йирик компанияни молиявий бошқаришда икки 
муҳим масала мавжуд: молиявий ресурсларни қаердан олган маъқул ва 
уларни нималарга йўналтириш энг самарали бўлади. Бу борада Ф. 
Модильяни ва М. Миллернинг асарларини тадқиқотларнинг таянч нуқтаси 
деб ҳисоблайдилар. Уларнинг ғояларини ривожлантирган ҳолда хозирги 
молиявий назария фанида икки йўналиш муваффақиятли ривожланмоқда - 
портфель назарияси ва капиталнинг таркиби назарияси.
Ҳозирги пайтда молиявий менежмент илмий йўналиш, амалий фаолият 
ҳамда ўқув фани сифатида шаклланиб бўлди. У йирик компаниянинг 
молиясини бошқариш методологияси ва техникасини қамраб олган. У ўз 
ичига молия назариясининг қатор бўлимларини, бухгалтерия ҳисобининг 
таҳлилий бўлимларини бошқарув назариясининг тушунчаларини қўллаган 
ҳолда қамраб олади.
Жамиятда ижтимоий тузум ривожланиши ва такомили жараёнида 
молиявий менежмент сиёсати ҳам ўзгарган, молиявий менежмент 
муносабатлари замонавий мазмун-моҳият касб эта бошлаган. Дастлаб , 
корхоналар давлатни режаси асосида бошқарувни ташкил этишган бўлса , 

---

16 
ҳозирда молиявий менежмент корхоналарни ривожланиши учун хизмат 
қилади. 
Аждодларимиз иқтисодий фикр юритиш борасида алоҳида ажралиб 
туришган. Улар савдо-сотиқ, молларни айирбошлаш, ишлаб чиқаришни 
талаб даражасига қараб ўстириш кабилар орқали бозор иқтисодиёти 
асосларига замин яратишган. 
Шунингдек, Марказий Осиё ҳалқлари азалдан иқтисодий турмушнинг 
ажралмас қисми бўлиб келган молиявий бошқарув масаласини ўрганишга 
алоҳида эътибор қаратиб келишган. Бундан ташқари Марказий Осиё 
ҳудудида ҳам турли даврларда молиявий бошқарувни мазмун-моҳияти, 
унинг давлат бошқарувидаги тутган ўрни ва мамлакат ривожланишига 
таъсир турлича бўлган. 
ХХ асрда Ж.Кейнс, М.Фридман, М.Борнс, Г.Стайн, А.Лаффер ва 
бошқа иқтисодчилар томонидан қатор ўзига хос молиявий бошқарувни 
назарияларини яратилди. Масалан, америкалик иқтисодчи Ж.Кейнс ўзининг 
назариясида молиявий менежментнинг асосий омилларини ёритиб берган. 
ХХ аср 80-йилларида М.Бронс, Г.Стайн ва А.Лафферлар томонидан 
таклиф иқтисодиёти назариясига асос солинди. Ушбу назарияда ҳам 
молиявий бошқарув ҳақида эътироф этиб ўтилган. Тадбиркорлик фаолияти 
ҳамда унга мос ҳолдаги фойдаларни тақсимлаш ушбу тамойил капиталнинг 
қўлланилиши соҳалари ва иқтисодий фаолият турларидан қатъий назар 
молиявий менежментда назоратга асосланганлиги билан ифодаланади. 
Бироқ, қатор давлатларда молиявий менежментни назорат функцияси 
ахамиятли ҳисобланади. Бу хусусида ХХ асрнинг қатор етакчи мамлакатлар 
бўйича турли иқтисодчи экспертлар баҳо берадилар. 
Иқтисодчилар бизнесни ташкил этишнинг замонавий назариялари 
(theories of the firm) орқали корхона фаолиятининг устувор мақсадини 
турлича тушунтирадилар. Энг кенг тарқалган ёндашувда фирма ўз эгаларига
максимал даромад келтириши лозим деб қаралади. (Profit Maximisatiyon 
Theory).Анъанавий янги классик иқтисодий моделга кўра фирма фойдани 
максималлаштириш учун фаолият олиб боради. Эркин рақобат шароитида 
узоқ муддатли даврда фойданинг максимумига эришиш мумкин эмас, яъни 
суммар даромад нолга тенг бўлади. Шунинг учун бизнеснинг барча 
иштирокчиларини қониқтирувчи «нормал» фойда вужудга келади.
Мазкур назария доирасида бошқа мезонлар ҳам қўлланади: акцияга 
даромад ва инвестицияларнинг рентабеллиги (ROI). Бошқарув функциялари 
ёлланма ходимлар томонидан ижро этиладиган фирмалар учун эгалик 
қилиш функциялари билан бошқариш ва назорат қилиш функциялари 
ўртасидаги узилганлик хос бўлади. Бизнеснинг ташкилий шакллари 
мураккаблашуви билан мазкур муаммо кескинлашади. Бу қатор бошқарув 
назариялари пайдо бўлишига олиб келди. Улар орасида «Ваколатларни 
узатиш назарияси ёки Агентлик назарияси» ни (Agency Theory) алоҳида 
ажратиб кўрсатиш мумкин. Бу назариянинг асосида фирма эгалари 

---

17 
манфаатларининг унинг бошқарув ходимлари манфаатларига қарши 
қўйилиши ётади (Корпорация шаклидаги фирмада унинг эгалари оператив 
бошқариш билан шуғулланмайдилар, балки тегишли ходимларни 
ёллайдилар). Ҳозирдаги фойда билан келажакдасидан бирини танлашни 
назарда тутувчи муқобил ечимлар таҳлил этилишида акциядорлар 
манфаатлари билан бошқарув ходимлари манфаатлари ўзаро мувофиқ 
келмаслиги мумкин. Бундан ташқари бошқарув ходимларининг бир-бири 
билан низолашувчи гуруҳларга бўлиниб кетиши ҳам истисно этилмайди. Бу 
гуруҳларнинг ҳар бири ўз манфаатларини кўзлайди.
Шунинг учун «Манфаатдор шахслар назарияси» (Stakholder Theory)
ҳар қандай фирма фаолиятининг мақсадлари мазкур фирмага бевосита ёки 
билвосита дахлдор бўлган юридик ва жисмоний шахсларнинг - акциядорлар, 
ёлланма бошқарув ходимлари, контрагентлар, давлат органлари - ўзаро 
низолашувчи мақсадларини уйғунлаштиришдан иборат деб қарайди. 
Хусусан, фирма фақат фойдани максималлаштиришга интилиш билан 
кифояланиб қолмасдан, ўз ходимларининг ижтимоий аҳволи, атроф-муҳит 
ҳақида ҳам ғамхўрлик қилиши лозим. 
Сўнгги даврда «Акциядорларнинг 
бойлигини максималлаштириш назарияси» кенг тарқалди (Welth Maximision 
Theory). Маълумки, мавжуд мезонлардан ҳеч бири - фойда, рентабеллик, 
ишлаб чиқариш ҳажми ва бошқалар - қабул қилинаётган молиявий 
характердаги қарорларнинг самарадорлигининг умумлаштирувчи мезони 
сифатида қаралиши мумкин эмас. Бундай мезон биринчидан, фирма 
эгаларининг даромадларини башоратлашга асосланиши, иккинчидан, 
асосланган аниқ ва равшан бўлиши, учинчидан эса, бошқарув қарорлари 
қабул қилишнинг маблағлар манбаларини қидириш, инвестициялаш, 
даромадларни (дивидендларни) тақсимлаш ва бошқалар сингари барча 
жиҳатлари учун маъқул келадиган бўлиши лозим. 
Мазкур 
шартларга энг юқори даражада ўз капиталини максималлаштириши мезони, 
яъни фирма оддий акцияларининг бозор қиймати жавоб беради деб 
ҳисоблайдилар. Чунки фирма эгаларининг фаровонлиги жорий фойданинг 
ортишидагина эмас, балки улар мулкининг бозор баҳоси ортишида ҳам 
ифодаланади. Шунинг учун келажакда акциялар қиймати ортишини 
таъминловчи ҳар қандай молиявий қарор корхона эгалари ва бошқарув 
ходимлари томонидан мақбул деб топилиши лозим.
Шундай қилиб, ҳозирги пайтда фирма акциялари бозор қийматини 
максималлаштириш мезонини энг асосланган ва устувор деб қараш мумкин. 
Лекин бу мезон капитал бозорида қимматли қоғозларга баҳолар 
белгиланишида чекловлар ва камситишлар бўлмаганида, яъни «талаб-
таклиф» қоидаси тўла равишда амал қилганида ўзини чинакамига намоён 
этади. Қимматли қоғозларнинг бозор баҳоси шаклланиши билан боғлиқ 
ҳолда инвесторларнинг ҳаракатлари амалга оширилади. Бозор таҳлили 
назариясига 
кўра 
(Market 
Analysis 
Theory), 
баҳоланаётган 
(котировкаланаётган) қимматли қоғознинг ҳақиқий қадр-қиймати фақат 

---

18 
бозор коньюнктураси билан белгиланади, демак, динамикасининг тренд 
таҳлили натижалари бўйича башорат қилиниши мумкин. Бу назарияга 
мувофиқ потенциал инвесторлар акцияларни сотиб олиш еки сотиб юбориш 
бўйича 
қарорларида 
асосан 
уларнинг 
баҳолари 
динамикасига 
асосланадилар. Бироқ, йирик фонд биржалари иш амалиёти мазкур мезонга 
доимо ҳам риоя этилавермаслигини кўрсатади.
Амалий 
жиҳатдан 
«Тусмоллаб юриш назарияси» (Random Woek Theory) анча реалроқ 
кўринишига эга. Бу назарияга биноан акциялар курслари ва фьючерс 
баҳолар тартибсиз ўзгаради ва уларни ўтмишдаги конъюнктура 
маълумотларини қайта ишлаш йўли билан ҳам олдиндан айтиб бериш 
мумкин эмас. Ушбу назарияга таянган ҳолда самарали бозорнинг гипотезаси 
(Efficient Market Hypothesis, EMH) ишлаб чиқилган булиб, унга кўра, 
бозорга кириш тўла эркин бўлганда ҳар бир дақиқада акциянинг баҳоси 
унинг ички қийматининг энг аниқ баҳоланишидир ва, демак, бўлажак 
баҳосини ҳам энг аниқ ифодалайди.