The intelligent

Глава 4. Основы портфельной политики... 113 
быть наилучшей с точки зрения достигнутых резуль­
татов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что 
какой-то один из подходов к инвестированию навсе­
гда гарантирует более высокую, чем другой, доход­
ность.) Более высокая доходность, приносимая обли­
гациями хорошего инвестиционного качества в срав­
нении с акциями сопоставимого класса, в данный 
момент выступает сильным аргументом в пользу 
роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую 
именно пропорцию выберет инвестор, зависит также 
от его темперамента и отношения к событиям на 
рынке. Если инвестор способен хладнокровно взве­
шивать шансы, то в настоящее время он охотнее ос­
тановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая 
момент, когда дивидендная доходность составит, до­
пустим, две трети облигационной доходности. Тогда 
он восстановит соотношение 50:50 между облига­
циями и акциями. 
Если мы примем значение индекса Доу-Джонса, 
равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл. 
для этого значения индекса, то инвестору будет не­
обходимо дождаться либо падения доходности по 
облагаемым налогом облигациям с 7,5 до 5,5% без 
изменения текущего уровня акционерной доходно­
сти, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если 
при этом не наблюдается сокращение доходности по 
облигациям или рост дивидендов. Подобного рода 
программа не особо сложная, но трудности могут 
возникнуть при ее применении, поскольку она может 
оказаться слишком консервативной. 

---

114 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
Облигации: место в портфеле 
инвестора 
Выбор облигаций для формирования соответст­
вующей доли в портфеле инвестора требует ответа 
на два главных вопроса. 
1. Следует ли ему покупать облагаемые налогом 
или освобожденные от его уплаты облигации? 
2. Какие именно облигации он должен покупать: 
кратко- или долгосрочные? 
Для ответа на первый вопрос следует учесть усло­
вия налогообложения доходов инвестора. В январе 
1972 года выбор между облигациями со сроком по­
гашения 20 лет состоял в получении, скажем, 7,5% 
доходности по корпоративным облигациям класса 
Аа и 5,3% по первоклассным облигациям, освобож­
денным от уплаты налога. (Термин "муниципальные 
облигации" в целом относится ко всем видам обли­
гаций, свободным от налогообложения, включая го­
сударственные облигации.) Таким образом, для об­
лигаций с выбранным сроком погашения переход от 
корпоративных к муниципальным приводит к умень­
шению доходности на 30%. Следовательно, если бы 
максимальная налоговая ставка для инвестора пре­
вышала 30%, то ему было бы выгоднее приобретать 
муниципальные облигации, и наоборот — если его 
максимальная налоговая ставка не превышает 30%. 
Одинокий человек платит налог 30%, если его доход 
после вычетов превысит 10 тыс. долл. Для семейных 
эта ставка налогообложения используется, если до­
ход превысит 20 тыс. долл. Очевидно, что большая