Облигации как инвестиционный инструмент Изучив эту главу, вы сможете

ПРОНИЦАТЕЛЬНОМУ ИНВЕСТОРУ
Устойчивость облигации гораздо важнее, чем срок ее погашения
Инвесторы, которые приобрели долгосрочные облигации в начале 80-х годов, видели, как стремительно возрастала стоимость этих выпусков. Например, в 1985 г. курс самых популярных облигаций вырос на 20—25% или более. Но за всей этой шумихой и лико­ванием затаился злой “гном”, готовящийся нанести удар, и очень немногие владельцы облигаций вообще догадывались о его существовании. Это риск реинвестирования, и он мажет сыграть злую шутку с портфелем ценных бумаг.
Доходность к погашению облигации — самый популярный показатель нормы при­были облигации, который предполагает, что вы со временем можете реинвестировать периодические проценты на облигацию по ставке процента, равной доходности к пога­шению. Но если вы реинвестируете купонный доход под меньшую ставку или потрати­те его, тогда ваша реальная прибыль будет значительно ниже; чем предполагалось на основе оценки доходности к погашению облигации. Предположение, что процентные ставки должны оставаться постоянными, является одним из основных недостатков по­казателя доходности на момент погашения облигации.
Еще одним недостатком этого показателя является то, что он предполагает, будто эмитент осуществит все выплаты вовремя и не будет выкупать облигации до наступле­ния срока их погашения, как это часто происходит, когда падают процентные ставки. Курсы облигаций, которые инвесторы не держат до их погашения, будут отражать пре­обладающие процентные ставки, вероятно, отличающиеся от доходности к погашению облигаций. Если ставки возросли со времени покупки облигации, она будет продавать­ся по курсу ниже номинала. Курс, очевидно, имеет большое влияние на полученный со­вокупный доход от вложенного капитала.
Необходим критерий, который включает как реинвестиционный риск, так и цено­вой, или рыночный, риск. Этот критерий известен как устойчивость облигации. Пос­кольку устойчивость определяет изменчивость курса облигации, она дает вам лучшее представление о том, какова вероятность получения ожидаемой прибыли (доходность к погашению). Это, в свою очередь, поможет вам привести имеющиеся у вас облигации в соответствие с вашими ожиданиями по поводу изменения процентной ставки.
Если вы заметили, что стоимость вашего портфеля облигаций поднялась, когда процентные ставки снизились, то мажете поддаться искушению в связи с нехваткой наличных денег взять часть прибыли. Действительно, продажа облигаций до их по­гашения — единственный способ использования в своих интересах падения про­центных ставок, поскольку облигация при погашении окупит номинальную стои­мость независимо от Преобладающих процентных ставок. Проблема состоит в том, что, когда падают процентные ставки, уменьшаются и возможности инвестирования под высокие ставки. Поэтому еще раз подумайте, прежде чем продать облигацию, дающую доходность 13%, потому что на нее можно получить большой прирост ка­питала. Возможно, вам удастся реинвестировать выручку от ее продажи только под 8% или около того.
Реинвестиционный риск не распространяется только на выручку от продажи обли­гации. Для того чтобы получить ожидаемую доходность к погашению облигации, вам придется реинвестировать каждый платеж по купону под ту же самую процентную ставку. Когда процентные ставки падают, это не всегда можно сделать без дополнитель­ного риска. Результат состоит в том, что фактически полученная доходность при пога­шении облигации моэ(сет быть значительно меньше, чем вы ожидали, когда покупали об­лигацию.

В некотором смысле показатель устойчивости облигации определяет реинвестици­онный и ценовой риски во многом так же, как оценка кредитоспособности определяет кредитный риск. Вы мажете оценить кредитный риск (опасность не получить проценты и основную сумму), посмотрев на оценку надежности облигации. Такие агентства по ус­тановлению рейтинга ценных бумаг, как “Стэндард энд пур’з" и “Муди’з”, анализируют множество качественных и количественных показателей облигации, представляют их в виде буквенно-цифровых рейтингов, которые легко сравниваются друг с другом. В зна­чительной мере показатель устойчивости делает то же самое. Он преобразует ценовой и инвестиционный риски (вместе составляющие процентный риск) в одно число, выра­женное в годах, которое может быть использовано для оценки различных облигаций.
Понятие устойчивости вряд ли является новым. Впервые оно было введено Фре­дериком Маколейем в 1938 г., чтобы помочь страховым компаниям привести в со­ответствие поступающую к ним денежную наличность и платежи. Применительно к облигациям устойчивость подтверждает, что сумма и частота уплаты процентов, до­ходность к погашению и срок, оставшийся до погашения, влияют на “временнбе из­мерение’’ облигации. Срок, оставшийся до погашения, важен потому, что он влияет на то, насколько поднимется или упадет курс облигации при изменении процентной ставки. Вообще, стоимость облигаций с более длительными сроками погашения ко­леблется больше, чем стоимость краткосрочных выпусков при изменении рыночных процентных ставок.
Однако один лишь срок погашения облигации не является достаточным критери­ем “временнс!го измерения” облигаций. По сроку погашения можно судить, когда бу­дет произведен окончательный платеж. Он ничего не говорит о промежуточных плате­жах. Сумма реинвестиционного риска также непосредственно связана с величиной ку­понной ставки облигации. Облигации, дающие высокие купонные ставки, имеют боль­ший реинвестиционный риск просто потому, что в наличии крупная сумма для реин­вестирования.
Любое изменение в рыночных процентных ставках приведет к тому, что ценовой и реинвестиционный риски вызовут движение облигаций в противоположных направле­ниях. Увеличение рыночных процентных ставок приведет к падению курса, но снизит ре­инвестиционный риск, облегчая реинвестирование купонных доходов по ставке доход­ности к погашению или под более высокий процент. Снижение рыночных процентных ставок, напротив, будет способствовать росту цен, а также повышению реинвестицион­ного риска. В какой-то момент времени эти две силы должны уравновесить друг друга. Этот момент времени и есть устойчивость облигации, или ее средневзвешенный срок.