Non-bank financial institutions: assessment of their impact on the stability of the financial system

12
 
│ 
Focus on UCITS and ETFs 
 
 
 
 
 
 
114 
 
 
 
 
 
 
12.3.1
 
Tracking error risk 
Synthetic replication schemes transform the underperformance risk to the swap counterparty. The 
risk associated with this behaviour is that it leaves the counterparty more liable to experience 
tracking error for index-tracking ETFs. As this underperformance or tracking error might be 
intertwined with the rest of the trading book risk of the counterparty, this could undermine the 
oversight function and compromise sound risk management.
The capacity of the counterparty to bear this tracking error risk whilst still maintaining the market 
liquidity needed were there to be a sudden and large liquidation of ETFs is untested. The 
opportunity to “gate”, meaning to restrict investor withdrawals, is not available to ETFs currently. 
This is a method used by some hedge funds to manage liquidity risk, so the use of such a tool may 
also be beneficial for ETFs (BIS, 2011). 
12.3.2
 
Counterparty risk 
It has been shown in the recent financial crisis that institutional investors are likely to be the first 
to run when markets question the solvency of a fund provider. This is liable to trigger an even 
broader run on the industry (BIS, 2011). 
In the event of a default by the derivative counterparty, an ETF has to liquidate the collateral 
received from the counterparty, for counterparty risk mitigation purposes. They then need to 
complete a new derivative transaction to ensure the continuity of the product. There is a risk to 
investors that the proceeds of the collateral sale do not cover the loss that arises as a result of the 
default of the counterparty. 
It is likely that the collateral assets will include illiquid assets, as it is in the interest of funds to shift 
to this type of collateral over time. Given the fact that there may be very little overlap between 
the assets in the collateral basket and the index basket, there will be an incentive for institutional 
investors to liquidate synthetic ETFs in periods of heightened counterparty risk (BIS, 2011).
Large withdrawals from ETFs could raise correlation across asset classes sharply. The 
consequences of this may lead to an adverse feedback loop that further increases counterparty 
risk.