mavzu: investitsiya faoliyatida kapital qurilish – mavzu: Kapital qurilish va kapital qo‘yilmalar. Reja

C – soliq stavkasi (koeffitsiyentda beriladi); 
A
B
,  A
A
  –aktivlarning  yil boshidagi  va  yil oxiridagi qiymati. Bu  ikkala  miqdor 
o‘rtasidagi farq investitsiya harajatlari hajmini ko‘rsatadi. 
ROI  –  ko‘rsatkichining  qo‘llanishi  uning  hisoblangan  darajasini  tashkilot 
uchun  standart  bo‘lgan  rentabellilik  darajalari  bilan  solishtirishga  asoslangan.  Agar 
bu ko‘rsatkich tashkilot tomonidan standart deb qabul qilingan ko‘rsatkichdan katta 
bo‘lsa,  loyiha  ma’qul  deb  hisoblanadi.  Bu  ko‘rsatkich  hozirgacha  dunyoning 
ko‘pchilik mamlakatlarida keng qo‘llanib kelinishiga quyidagilar sabab: 

---

Birichidan,  uni  hisoblash  oson  va  diskontlash  kabi  murakkab  hisob-kitoblarni 
talab  etmaydi.  Shu  bilan  birga  ayrim  shart-sharoitlar  mavjud  bo‘lsa,  hisoblangan 
ROI miqdori IRR miqdoriga juda yaqin bo‘ladi. Bu shart-sharoitlar quyidagilardir: 
• 
agar  investitsiyalar  perpetuitet  (ingl. 
perpetuity
)  ko‘rinishida  yillik  pul 
tushumlarining teng miqdordagi summalari sifatida amalga oshirilsa;  
• 
 to‘plangan  amortizatsiya  qo‘shimcha  mablag‘larsiz  eskirgan  uskunalarni 
yangilash uchun yetarli bo‘lsa;  
• 
investitsiyalarni  amalga  oshirish  davrida  aylanma  kapital  miqdorida 
o‘zgarish ro‘y bermasa.  
Loyihalarni  baholashning  statistik  usullari  loyiha  bo‘yicha  qo‘shimcha 
ma’lumotlar olish imkonini berishi bilan qadrlidir. 
Ikkinchidan,  aksiyadorlik  kompaniyalarida  bu  ko‘rsatkich  menejerlarni 
investitsiyalashning  aksiyadorlarni  eng  ko‘p  qiziqtiradigan  buxgalteriya  rentabelligi 
ko‘rsatkichi bilan bog‘liq bo‘lgan variantlariga yo‘naltiradi. 
ROI  –  ko‘rsatkichi  kamchiliklari  uning  afzalliklari  aksini  tashkil  etadi.  Ya’ni 
bu ko‘rsatkich vositasida investitsiya loyihalari taqqoslanganda: 
• 
pulning turli vaqtlarda qiymati bir xil bo‘lmasligi e’tiborga olinmaydi;  
• 
loyihalar  turlicha  muddat  xizmat  qilishi  inkor  qilinadi,  ya’ni  bir  xil 
rentabellikka  ega  ikki  loyihadan  biri  5  yil,  ikkinchisi  10  yil  daromad  olishini 
ta’minlashi bu ko‘rsatkichda aks etmaydi.  
Shuningdek,  investitsiyalarning  buxgalteriya  rentabelliligi  firma  boyligining 
real  o‘zgarishini  harakterlamasdan,  aksiyadorlar  va  “chetdagi”  boshqa  shaxslarning 
talablariga  mos  natija  olishga  qaratilgan.  Ko‘rib  chiqilgan  investitsiya  loyihalarini 
baholashning  barcha  usullarini  birgalikda  qo‘llashgina  loyihalarning  samarali  yoki 
samarasiz ekanligi to‘g‘risida aniq xulosa olish imkonin beradi. 
Kompaniyalarda  investitsiya  qarorlarini  qabul  qilish  moliyaviy  menejerlar  hal 
qilishi  kerak  bo‘lgan  asosiy  masalalardan  biri  hisoblanadi.  Bizga  ma’lumki, 
investitsiya  loyihalarini  baholash  masalasiga  korporativ  moliya,  yoki  moliyaviy 
menejmentga oid adabiyotlarda yetarli darajada e’tibor qaratilgan.  

---

Nazariy  jihatdan,  bu  masala  o‘z  yechimiga  ega.  Deyarli  barcha  mualliflar 
investitsiya  loyihalari  bo‘yicha  qaror  qabul  qilishda  quyidagi  baholash  usullarini 
qo‘llashni taklif qiladilar: oddiy va chegirilgan qoplash muddati (Payback Period - 
PP  va  DPP),  buxgalteriya  daromadlilik  me’yori  (Average  Rate  of  Return  –  ARR, 
yoki ROI), sof joriy qiymat (Net Present Value - NPV), ichki daromadlilik darajasi 
(Internal  Rate  of  Return  -  IRR),  daromadlilik  indeksi  (Profitability  Index  -  PI). 
O‘tgan  asrning  boshlarida  qoplash  muddati  va  buxgalteriya  daromadlilik  me’yori 
kabi usullardan foydalanish juda ommabop bo‘lgan.  
Investitsion 
loyihalarni 
baholash 
metodologiyasi 
rivojlanishi 
bilan, 
keyinchalik,  NPV  va  IRR  kabi  baholash  usullari  ixtiro  qilindi.  Bugungi  kunda 
investitsiyalarni  loyihalashtirish jarayonida  yuzaga keladigan  bir-qancha  masalalarni 
hal  qilishda  qo‘llanilishi  mumkin  bo‘lgan  bir  qator  ko‘rsatkichlar  (EVA,  CFROI) 
yaratilgan.  Umuman  olganda,  kompaniya  menejerlari  investitsiya  loyihalarini 
baholashda to‘rtta asosiy kapital byudjet tuzish usullaridan foydalanishmoqdalar.  
NPV  va  IRR  usullari  pul  oqimlarini  chegirish  (DCF)  usullari  sifatida 
klassifikatsiyalansa,  PP  va  ARR  kbi  usullar  esa,  pul  oqimlarini  chegirish  orqali 
hisoblanmaydi  (ya’ni,  non-DCF)
2
.  Hozirgi  kunga  kelib,  kapital  byudjet  tuzishda 
jarayonida  loyihalarni  samaradorligini  baholashda  qo‘llaniladigan  u  yoki  bu 
ko‘rsatkichlarning  kompaniya  moliyaviy  menejerlari  tomonidan  foydalanishining 
amaliy  jihatlari  borasida  ko‘plab  chet  el  olimlari  tadqiqotlar  o‘tkazganlar.  Bu 
boradagi  ilk  tadqiqot  ishlari  Payk  va  boshqa  bir  qator  olimlarga  tegishli.  Ammo, 
tadqiqot  ishlarida  kompaniya  moliyaviy  menejeri  u  yoki  bu  usul  tarafdorliklari 
tahlilida faqat menejer tanlovi yoritilgan (gohida alohida mamlakat misolida ularning 
dinamikasi  keltirilgan).  Moliyaviy  menejer  nima  sababdan  va  nimaga  asoslanib  bu 
tanlovni amalga oshirgani to‘liq o‘rganilmagan
3
. Ko‘plab natijalar yirik kompaniyalar 
menejerlari  investitsiya  loyihalarini  baholashda  NPV  va  IRR  kabi  ilg‘or  usullardan 
foydalanishni  afzal  ko‘radilar.  Ehtimol,  bu  yirik  kompaniyalar  ko‘pincha,  keng 
miqyosdagi investitsiya loyihalari bo‘yicha qaror qabul qilishga to‘g‘ri kelishi va mos 
 
2
  N.Hermes,  P.Smid,  L.Yao.  Capital  Budgeting  practices:  A  comparative  study  of  the  Netherlands  and  China. 
International Business Review. Elsevier, vol. 16(5), pages 630-654, 2007. 
3
 R.Pike. A Longitudinal Survey on Capital Budgeting practices. Journal of Business Finance & Accounting. Vol. 23, 
pages 79-92, 1996.
 

---

ravishda, NPV hamda IRR kabi usullarni qo‘llash orqali solishtirma harajatlar (cost 
per  unit)  kamaytirilishi  bilan  bog‘liqdir.  Unchalik  katta  kapital  aylanmasiga  ega 
bo‘lmagan kompaniyalarda,  aksincha,  moliyaviy menejerlar investitsiya loyihalarini 
baholashda  RR  foydalanishni  afzal  ko‘rishadilar.  Bunga  asosiy  sabablardan  biri, 
kichik  kompaniyalarda  likvidlilik  masalasi  muhim  hisoblanadi.  Bir  qancha  kichik 
kompaniyalar chegirilgan qoplash muddati (DPP) usulidan foydalanadilar. Bu usulda 
pulning  vaqt  qiymati  (Time  Value  of  Money)  hisobga  olinadi  va  shu  tariqa  oddiy 
qoplash muddati (PP) usulining kamchiliklari bartaraf etiladi.  
Xorijiy  tadqiqotchilarning  izlanishlari  shuni  ko‘rsatadiki,  ochiq  shakldagi 
kompaniyalar  yopiq  shakldagi  kompaniyalarga  nisbatan  NPV  va  IRRni  ko‘proq 
ishlatadilar.  Shu  bilan  birga,  kompaniyaning  tashkiliy-huquqiy  shakllari  bilan  uning 
hajmi o‘rtasidagi o‘zaro aloqadorlik ko‘pchilik tadqiqotchilar tomonidan rad etiladi. 
Madomiki,  regression  tahlil  mazkur  tavsiflar  bir-biri  bilan  korrelyatsiyalanmasligini 
ko‘rsatadi
4
.  Investitsiya  loyihalarini  baholashda  chegirilgan  ko‘rsatkichlarning 
qo‘llanilishi moliyaviy menejerning yuqori bilim darajasiga va yoshiga bog‘liq degan 
gipoteza  tadqiqotchilar  tomonidan  ilgari  surilgan.  Ularning  fikriga  ko‘ra,  moliyaviy 
menejerning  bilim  darajasi  qanchalik  yuqori  bo‘lsa,  ular  chegirilgan  usullardan 
shunchalik ko‘p foydalanganlar. Yosh menejerlar yangi usullarni o‘zlashtirishlari va 
qo‘llay olish imkoniyatlari yoshi katta menejerlarga nisbatan yuqori.  
Moliyaviy  menejerlar  tomonidan  u  yoki  bu  usulni  tanlashga  kompaniyaning 
moliyaviy  levereji  ta’sir  ko‘rsatadi.  Bu  borada  quyidagi  bog‘liqlik  kuzatiladi:  qarz 
kapitali ulushi yuqori bo‘lgan kompanilarda NPV va IRR ko‘rsatkichlari qarz kapitali 
ulushi past bo‘lgan kompaniyalarga nisbatan ko‘proq ishlatiladi (qarz kapitali ulushi 
yuqori  bo‘lgan  kompaniyalarda  qarz  ko‘rsatkichi  30  foizdan  yuqori).  Bizga 
ma’lumki,  qarz  kapitalidan  foydalanishning  afzalliklaridan  biri  tax  shield  (qarz