Bajardi : Sharopov Navro'z Mavzu : Optimal kopital strukturasi Reja

Maqsadli kapital tarkibi nazariyasi hayot tsikli egri chizig'i bo'ylab harakatlanadigan kapital tarkibi doimiy bo'lishi mumkin emas deb hisoblaydi. Maqsadli kapital tarkibi - nafaqat mavjud bo'lgan bozor nisbati va kompaniyaning asosiy xususiyatlarini, balki boshqa bozor kompaniyalaridan moliyalashtirish manbalarini jalb qilish tendentsiyalarini, asosiy manfaatdor tomonlarning afzalliklarini (nafaqat egalar, balki top-menejerlar, intellektual kapital egalarini ham hisobga olgan holda) kompaniya kapitalining tavsiya etilayotgan tuzilishi. ).

Nazariy modellar doirasida kapital tuzilishini asoslashda kompaniya bozorga chiqarilgan moliyaviy aktivlarni (aktsiyalar, obligatsiyalar) bir tomondan, ularga xizmat ko'rsatishni arzonlashtirishi, boshqa tomondan, ularni to'lashni xohlagan paytda bozor investorlari uchun jozibador qilishi uchun birlashtirishi kerak. taqdim etilgan mahsulotlarning o'ziga xosligi uchun mukofotlar.

• 
  Brailey R. T., Myers S. Korxonalarni moliyalashtirish tamoyillari. Moskva: Olymp-Business, 1997, p. 472.
  
• 
  Jensen MC, uchrashuv XV. II. Firma nazariyasi: menejer xatti-harakatlari, agentlik xarajatlari va mulk tuzilishi // Moliyaviy iqtisodiyot jurnali. 1976. No 3. P. 305-360.
  

Kompromis modeli bo'yicha kapitalning optimal tarkibi soliq qalqonidan olinadigan foyda (qarz kapitali uchun to'lovlarni tannarx narxiga qo'shish imkoniyati) va mumkin bo'lgan bankrotlikdan kelib chiqadigan zararlar nisbati bilan belgilanadi.

Qarz kapitalini qo'shimcha jalb qilishni tashkil etish xarajatlari va katta moliyaviy ta'sir ko'rsatadigan mumkin bo'lgan bankrotlik xarajatlari hisobga olinishi, qarzni moliyalashtirishning ko'payishi bilan kapital narxining egri chizig'ini o'zgartiradi. Moliyaviy dastaklarning o'sishi bilan shaklda ko'rsatilgandek, qarzlar va o'z kapitalining narxi o'sib boradi. 5.16.

Kapital egri chizig'ining o'rtacha og'irligi WACCaniq belgilangan minimal darajaga ega emas, lekin kapital va qarz kapitalining o'sishidagi farqlar tufayli past qiymatlar maydoni mavjud WACC.Qarzdorlik kapitali narxining keskin o'sishi (bankrotlik xarajatlari bilan bog'liq) tufayli 100% ga yaqinlashganda, firma kapitalining qiymati maksimal darajaga ko'tariladi. Qarz qilingan kapitalning narxi asta-sekin o'sib borishi va bu tannarxni pasaytirishi bilan firmaning optimal kapital tuzilmasiga past moliyaviy ta'sirchanlik bilan erishiladi. WACC,ammo bu D.ning o'ziga xos ma'nosi emas / V,ammo firmaning moliyaviy menejeriga moliyaviy manbalarni shakllantirishda ma'lum erkinlikni beradigan uning qiymatlarining ma'lum bir oralig'i. Kompaniyaning kelishuv yondashuvidagi narxi "qo'lsiz" firmaning bozor bahosidan yuqori, ya'ni. bankrotlik xarajatlarini olib tashlagan soliq tejash summasi bo'yicha moliyaviy vositalardan foydalanmaslik (aniq pul oqimlari vaqtining farqini hisobga olgan holda, bu ortiqcha bo'ladi: PV ko'rib chiqilayotgan davr uchun soliq to'lovlari bo'yicha tejash - bankrotlik xarajatlari PV(5.17-rasmga qarang)).

Shakl. 5.17 D1 / V - bankrotlik xarajatlari pul shaklida yuzaga keladigan moliyaviy ta’sirchanlik darajasi; D * / V - eng maqbul kapital tarkibi, moliyaviy ta'sirning ushbu qiymati bilan marginal soliq imtiyozlari bankrotlikning cheklangan xarajatlariga teng.

Bankrotlik xarajatlari kompaniyaning bankrotligi va tugatilish ehtimoli va ushbu jarayon bilan bog'liq xarajatlar hajmiga bog'liq. Kichik kreditlar bilan bankrot bo'lish ehtimoli past va bankrotlik xarajatlari ham past. Soliq imtiyozlari kompaniya kapitalini bozor bahosining oshishiga olib keladi. Ko'proq moliyaviy vositalar bilan bankrotlik ehtimoli oshadi va soliq imtiyozlari bankrotlik o'sib borayotgan xarajatlarni qoplay olmaydi. Bankrotlikdan oldingi holatni yanada og'irlashtiradigan yana bir nuqta bor, bu menejerlar va o'z kapitali egalarining opportunistik xatti-harakatlari ehtimoli bilan bog'liq (bu 1-bobda o'z kapitali va qarz kapitali egalari o'rtasidagi agentlik ziddiyatini ko'rib chiqishda aytib o'tilgan). Bankrotlikdan oldingi vaziyatda aksiyadorlar ko'pincha barcha kapitalning bozor qiymatini maksimal darajaga ko'tarish maqsadidan voz kechadilar va o'z manfaatlari yo'lida ishlay boshlaydilar. Kompaniyani tejashning tez-tez ishlatib turadigan usuli - qarzga olingan kapital egalari hisobiga xavfli o'yin.

Aksiyadorlarning ushbu xatti-harakatlari (menejerlar ularni ko'pincha qabul qiladilar) V kompaniyasining umumiy kapitalining bozor qiymatining pasayishiga olib keladi. Ammo operatsion va moliyaviy boshqaruv vositalaridan foydalangan holda, o'z kapitali egalari zararni shunday taqsimlashlari mumkin, chunki ularning aksariyati kreditorlarning elkasiga tushishi mumkin.

Kompromisistik yondashuvga muvofiq, korporatsiya maqsadli kapital tuzilishini shunday belgilashi kerakki, kapitalning marjinal qiymati va moliyaviy ta’sirchanning marginal ta'siri teng bo'lsin. Savdo-sotiq yondashuvining umumiy tavsiyasi shundan iboratki, ham 100% qarz kapitali, ham o'z moliyalashtirish subtimal darajadagi moliyaviy boshqaruv strategiyasidir.

Kapital tuzilishini tanlashda (maqsadli kapital tuzilishini asoslash) quyidagi tavsiyalarga amal qilish kerak.

1. Moliyaviy qarorlarni qabul qilishda olingan natijalar xavfi (foyda va rentabellik dispersiyasining yuqori qiymatlari) qanchalik yuqori bo'lsa, moliyaviy ta'sir kuchining qiymati shunchalik past bo'lishi kerak. Talabda katta noaniqlikka ega bo'lgan va shuning uchun foydaning katta xilma-xilligi bo'lgan korporatsiyalar uchun moliyaviy tanqislikning har qanday darajasida past xavfli korporatsiyalarga nisbatan moliyaviy tanqislik holati ehtimoli katta. Bankrotlik uchun kutilayotgan xarajatlar qarz olishning soliq afzalliklarini bekor qilmasa, operatsion xavfi past bo'lgan korporatsiyalar ko'proq qarz mablag'larini jalb qilishlari mumkin.

2. Aktivlari tarkibida moddiy boyliklar ustun bo'lgan korporatsiyalar, aktivlarning katta qismi patentlar, savdo markalari va turli xil foydalanish huquqlari ko'rinishida bo'lgan korporatsiyalarga nisbatan yuqori moliyaviy ta'sirga ega bo'lishi mumkin. Buning sababi shundaki, bankrotlik tahdidi moddiy va nomoddiy aktivlarni bozor bahosiga har xil ta'sir qiladi. Bankrotlik tahdidi bilan moddiy boyliklarni baholash ularning bozorda (to'liq yoki qisman) sotilishining tugatish qiymati bo'lib, u kamdan-kam nolga tushadi. Bir qator nomoddiy aktivlar uchun bankrotlik tahdidi tugatish qiymatini "bekor qiladi".

3. Daromad solig'i bo'yicha imtiyozlarga ega bo'lgan korporatsiyalar uchun maqsadli kapital tarkibi ahamiyatsiz. Masalan, qishloq xo'jaligi mahsulotlarini ishlab chiqarish va qayta ishlash, oziq-ovqat mahsulotlari, iste'mol tovarlari, qurilish materiallari, tibbiy buyumlar ishlab chiqarish bilan shug'ullanadigan yangi tashkil etilgan kichik korxonalar, "Rossiya Federatsiyasida foyda solig'i to'g'risida" gi qonunda nazarda tutilgan shartlarni hisobga olgan holda, dastlabki ikki yilda daromad solig'i. Daromad solig'ini to'laydigan korporatsiyalar uchun maqsadli kapital tuzilishi shakllantirilishi va unga muvofiq kapital ko'paytirilishi kerak. Soliq stavkasi qanchalik baland bo'lsa, korporatsiya qarzni moliyalashtirishdan shuncha ko'p foyda oladi (to'lovlarning butun miqdori soliq solinadigan foydadan tushirilishi sharti bilan). Bankrotlik xarajatlari va qo'shimcha qarz kapitalini jalb qilish xarajatlari soliq imtiyozlaridan ustun bo'lmaguncha moliyaviy ta'sir kuchini oshirish kerak.

Kompromis yondashuvda bir xil sanoat korporatsiyalari o'xshash kapital tuzilishga ega deb taxmin qilinadi, chunki bir xil turdagi aktivlar, tijorat tavakkalligi (talabning xarakteri, ishlab chiqarilgan mahsulotlar va sarflanadigan materiallarga narx belgilash, operatsion kaldıraç) o'xshash, rentabellik va soliqqa tortish shartlari yaqin.

Masalan, korporatsiyalar - dori-darmon ishlab chiqaruvchilari moliyaviy ta'sirining past darajasiga ega (qisman soliq imtiyozlari tufayli va qisman yangi dori-darmonlarga bo'lgan talabning noaniqligi va ularning salbiy ta'sirini aniqlash xavfi darhol emas, balki bir necha yil ichida, ularning ishlab chiqarilishi to'liq quvvatga kiritilganda ).

Soliq imtiyozlaridan foydalanmaydigan, shuningdek aktsiyalarni chiqarish imkoniyatiga ega bo'lmagan kichik tijorat korxonalari muhim moliyaviy ta'sirga ega (qarz mablag'lari uzoq muddatli bank kreditlari shaklida jalb qilinadi). Biroq, savdo-sotiq modeli har doim ham kompaniyaning tanlovini tushuntirib bermasligi mumkin. Buning sababi bozor signallarini past baholashda.

Ko'p sonli investitsiya imkoniyatiga ega bo'lgan o'sib borayotgan kompaniyalar past leverageni tanlashini qanday tushuntirasiz? Ushbu kompaniyalar uchun qarz kapitalidan oson foydalanishni saqlab qolish qobiliyati qanday rol o'ynaydi?

Moliyaviy menejer duch keladigan muammolar orasida eng asosiylaridan biri bu maqbul kapital tuzilishini tanlashdir, ya'ni egalar uchun firmaning qiymatini maksimal darajada oshiradigan kapital va qarz mablag'larining bunday birikmasi.

Aytaylik, firmaning o'rtacha kapital qiymati ma'lum bir vaqt ichida t \u003d sezilarli darajada o'zgarmaydi. Keyin uning qiymati V ni rasman quyidagicha aniqlash mumkin

CFt - pul oqimi (odatda annuitet) \u003d sof foyda + kredit uchun%

Ushbu formuladan kelib chiqadiki, boshqa barcha narsalar teng bo'lib, WACC-ni minimallashtirish firma qiymatini maksimal darajaga ko'tarishga olib keladi.

Shunday qilib, kapitalning maqbul tarkibi deganda, uning o'rtacha xarajatlari WACC minimal darajaga tushadigan turli xil moliyalashtirish manbalarining birikmasi tushuniladi.

Modilyani - Miller nazariyasi... Amerikalik olimlar F. Modilyani va M. Miller kapital tuzilishi nazariyasining asoschilari hisoblanadi. Ushbu sohadagi tadqiqotlari natijalari zamonaviy moliya fanining ko'plab qoidalariga asoslanib, ularni rivojlantirish uchun ular iqtisodiyot bo'yicha Nobel mukofotiga sazovor bo'lishdi.

Teorema 1. MM nazariyasiga ko'ra ideal iqtisodiy sharoitda kapital tarkibi korxona qiymatiga ta'sir qilmaydi, bu faqat uning faoliyati rentabelligi va u bilan bog'liq bo'lgan xatarlarga bog'liq.

Boshqacha qilib aytganda, shart bajarilishi kerak:

Vu \u003d VL \u003d D + E \u003d EBIT / r,

bu erda Vu, VL - bu moliyaviy jihatdan mustaqil (qarzsiz) va moliyaviy jihatdan qaram (kreditlardan foydalangan holda) firmaning qiymati;

D - jalb qilingan kreditlar hajmi,

E - o'z kapitalining miqdori,

EBIT - firmalarning operatsiyalardan foydasi,

r - bu toifadagi firmalarning tavakkalchiligini hisobga olgan holda investorlarning daromad darajasi (daromadlarni kapitallashtirish darajasi).

"Pishiriq bilan bo'lishilmasligi sababli, endi u bo'lmaydi" (og'zaki).

Shunday qilib, firmaning qiymati mablag 'manbalari bilan emas, balki uning aktivlari (investitsiyalari) va ulardan foydalanish samaradorligi bilan belgilanadi.

1-teoremadan kelib chiqadiki, kapitalning o'rtacha qiymati bir xil tavakkal guruhidagi barcha firmalar uchun uning tuzilishiga bog'liq emas va moliyaviy jihatdan mustaqil firmaning o'z kapitali narxiga tengdir.

Teorema 2. Moliyaviy jihatdan qaram bo'lgan firma kapitalining tannarxi (rentabellik darajasi) - bu mustaqil firma kapitali (kapitallashuv darajasi) tannarxi va moliyaviy ta’sirchanlikning chiziqli funktsiyasi.

Qarzni arzonroq moliyalashtirish manbai sifatida to'plash kapital qiymatining mutanosib ravishda o'sishiga olib keladi, chunki egalar ortib ketgan moliyaviy xavfni qoplash uchun yuqori rentabellik darajasini talab qiladilar. Shu bilan birga, kapitalning o'rtacha qiymati moliyaviy ta’sirchanlik darajasiga bog'liq emas va o'zgarishsiz qoladi, chunki qarz va o'z kapitali nisbati har qanday o'zgarishi aniq kapital qiymatining o'zgarishi bilan qoplanadi.

Teorema 3. Agar ma'lum bir tavakkalchilik sinfiga mansub bo'lgan firma egalari manfaatlarini ko'zlab ish yuritadigan bo'lsa, u holda faqat foyda darajasi ishlatilgan kapital qiymatidan (kapitallashuv darajasi) past bo'lmagan investitsiya imkoniyatlaridan foydalanishi kerak.

An'anaviy yondashuv (MM nazariyasiga to'g'ridan-to'g'ri qarama-qarshi).

Ushbu yondashuv kapitalning o'rtacha narxining uning tuzilishiga va firmaning rivojlanishining ma'lum bir davrida uni optimallashtirish imkoniyatlariga bevosita bog'liqligini nazarda tutadi. Optimallashtirish mezonlari - kapital narxini minimallashtirish, bu esa boshqa narsalar teng bo'lgan holda, firmaning bozor qiymatining oshishiga olib keladi.

Ratsional old shartlarga qaramay, an'anaviy yondashuv amalda etarli tasdiqni topa olmaydi. Bundan kelib chiqadiki, firmalar moliyalashtirishda kreditlarning mumkin bo'lgan maksimal ulushidan foydalanishlari kerak. Bundan tashqari, bir xil sanoat korxonalari yoki faoliyat turiga o'xshash korxonalar taxminan bir xil kapital tarkibiga ega bo'lishi kerak.

Ikkala o'ta ko'rib chiqilgan nuqtai nazar o'rtasida "oltin" o'rtacha qiymatni izlash murosaga kelish modellarini yaratishga olib keldi.