The intelligent

(Пояснения. В те дни это было окончательным при­
знанием непригодности. Оно свидетельствовало о 
фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих 
промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, 
несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем 
иным, как "водой". Поскольку в их основе не было 
"ничего", кроме силы доходности и будущих пер­
спектив, ни один уважающий себя инвестор дважды 
не задумался бы о них.) 
Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою 
удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опыт-

---

Комментарии 613 
ным и успешным, но и очень прозорливым. А потому 
я был настолько впечатлен его полным неодобрени­
ем выпуска акций Computing-Tabulating-Recording 
Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной 
акции этой компании, даже после того, как в 1926 го­
ду ее имя было изменено на International Business 
Machines. 
А теперь давайте посмотрим на эту же компанию 
с ее новым именем в 1926 году, на протяжении кото­
рого цены на фондовом рынке были весьма высоки­
ми. В это время впервые в балансе была отражена 
стоимость гудвилов на довольно значительную сум­
му, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был 
прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на 
основе которого были выпущены акции, в 1915 году 
был всего лишь "водой". Но все же после того, как 
компания достигла впечатляющих результатов во 
главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увели­
чилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше 
чем в пять раз (самый высокий процентный рост 
прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний 
период). Компания создала значительный реальный 
капитал для обыкновенных акций, и акции были 
раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания уста­
новила уровень дивидендов в размере 3 долл. на ка­
ждую новую акцию, в то время как прибыль состав­
ляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что 
фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настро­
ен к компаниям с такой историей роста и с такой 
сильной позицией. Размах цен в течение этого года 
составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции 
компании продавались при таком же семикратном 
значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной 
дивидендной доходности, как и в 1915 году. При са­
мом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, 

---

614 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
они продавались чуть дороже стоимости своих ре­
альных активов. С этой точки зрения, акции были 
оценены более консервативно, чем одиннадцатью го­
дами раньше. 
Эти данные очень хорошо демонстрируют постоян­
ство старого понимания инвестиционной деятельности, 
которое существовало до кульминации "бычьего" рын­
ка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, мож­
но узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних ин­
тервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению 
с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение 
Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была 
в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось 
на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. 
В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза 
выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увели­
чилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был от­
мечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е 
увеличился до 42, если не учитывать неконсолидиро­
ванный капитал зарубежных филиалов. 
Если тщательно рассмотреть последние цифры, то 
можно заметить некоторые интересные аналогии 
и контрасты с той ситуацией, которая имела место 
40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в ба­
лансах промышленных компаний, была полностью 
вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а за­
тем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода 
опять же оказалась включенной в оценку фондовым 
рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Ес­
ли теперь компания IBM продает свои ценные бума­
ги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в 
семь раз дороже прибыли, то эффект практически 
такой же, как если бы балансовой стоимости не было 
вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимо­
сти в цене акции может рассматриваться как своего 

---