The intelligent

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 413 
ний*.) В обоих случаях проведенный нами анализ 
результатов деятельности за десять или более лет 
привел нас к выводу, что их доходность была недос­
таточной для дальнейших операций. 
Поэтому с 1939 года круг наших операций огра­
ничился сделками по ликвидации компаний; связан­
ными хеджинговыми операциями, покупкой акций, 
цена которых была ниже удельного значения обо­
ротного капитала, с несколькими контрольными 
сделками. Сделки каждого типа приносили нам до­
вольно приемлемые результаты. Особо стоит отме­
тить, что связанные хеджинговые операции обеспе­
чили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это 
особенно важно, так как в то время операции с недо­
оцененными акциями не были столь же успешны. 
Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать 
такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов. 
Но однозначно уверены в том, что использованные 
нами профессиональные методики не подходят пас­
сивным инвесторам, которые, по определению, явля­
ются любителями. Что касается активного инвестора, 
то, возможно, лишь незначительное их меньшинство 
обладает темпераментом, необходимым для четкого 
ограничения рамок своей деятельности несуществен­
ной частью ценных бумаг. Большинство активно на­
строенных практиков предпочтут расширить рамки 
"Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку ак­
ций или облигаций одной компании и "короткую" продажу (или 
уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой ком­
панией. "Связанный"хеджинг включает куплю-продажу акций 
и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. "Новая 
группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэ­
хемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но 
позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам 
и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым 
инвестиционным фондам был запрещен. 

---

414 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
своей деятельности. В пределах их "охотничьих уго­
дий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они 
считают, во-первых, не являются переоцененными 
(если использовать консервативные подходы) и, во-
вторых, конечно же, выглядят более привлекательно 
(с точки зрения прогнозов или прошлых результатов, 
или и того, и другого вместе), чем типичные. 
В таких случаях активному инвестору следует ис­
пользовать различные критерии качества и обоснован­
ности цены в соответствии с методами, которые мы ре­
комендовали его пассивному коллеге. Но они должны 
быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним 
критериям можно уравновесить за счет минусов по 
другим. Например, инвестор не должен отказываться от 
акций компании, которая имела убытки в 1970 году, ес­
ли из-за высокой средней доходности и других важных 
качеств ее цена выглядит привлекательной. 
Предприимчивый инвестор может ограничивать 
свой выбор отраслями и компаниями, перспективы 
которых он оценивает оптимистически, но мы на­
стоятельно не рекомендуем ему платить слишком 
высокую (относительно прибыли и активов) цену за 
акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если 
он последует нашей инвестиционной философии, то 
выберет акции компаний с циклическим характером 
бизнеса — таких как, например, сталелитейные ком­
пании. Он увидит, что текущая ситуация неблаго­
приятна, ближайшие перспективы кажутся весьма 
мрачными, но и низкая цена в определенной степени 
отображает всеобщий пессимизм*. 
* В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям 
Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких техно­
логий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических 
компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники 
завтра часто становятся победителями. 

---