The intelligent

Комментарии 617 
сказать, что существует своего рода закономерность: 
чем выше рынок оценивает фактор гудвила или бу­
дущей силы доходности, тем более неопределенной 
становится истинная стоимость компании и тем зна­
чительнее спекулятивный компонент обыкновенных 
акций. 
Жизненно важно также понимать различия в сегод­
няшней практике оценки этих нематериальных фак­
торов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 
и больше тому назад существовало стандартное пра­
вило, использовавшееся при оценке обыкновенных 
акций. В соответствии с ним нематериальные активы 
должны были оцениваться более консервативно, чем 
реальные. Считалось, что хорошая промышленная 
компания должна приносить доходность от 6 до 8% на 
материальные активы, обычно представленные обли­
гациями или привилегированными акциями. От мате­
риальных же активов требовалась большая доход­
ность, например 15%. (Вы обнаружите примерно та­
кие соотношения между показателями доходности 
привилегированных и обыкновенных акций, приве­
денные в проспекте эмиссии компании Woolworth 
в 1911 году. Это положение справедливо и для многих 
других компаний.) 
Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь 
и рядом можно видеть прямо противоположные со­
отношения. Чтобы цена акций компании (при сред­
нем уровне цен) полностью покрывала их балансо­
вую стоимость, доходность обыкновенных акций 
должна составлять примерно 10%. Но если доход­
ность акционерного капитала компании превышает 
10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие до­
полнительную (сверх 10%) доходность, обычно оце­
ниваются рынком более либерально, т.е. на основе 
более высокого значения коэффициента Р/Е, чем ак-

---

618 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
тивы, которые обеспечивают балансовую стоимость 
акций компании на фондовом рынке. Таким образом, 
акции компании, приносящей 15% прибыли на ак­
ционерный капитал, могут продаваться при значе­
нии коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза 
прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых 
активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% 
доходности капитала компании оцениваются рын­
ком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного 
только 10, а следующие 5% — которые когда-то на­
зывали "избыточными" — исходя из значения коэф­
фициента Р/Е, равного уже 20. 
Мы можем указать на следующую причину, кото­
рая обусловливает использование в настоящее время 
методики оценки акций, противоположной сущест­
вовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста 
прибыли компании. Акции компаний, бизнес кото­
рых обеспечивает высокую доходность использова­
ния капитала, получают такую либеральную оценку 
(т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — При­
меч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей 
доходности и относительной ее стабильности. Ско­
рее всего, дело в том, что высокая доходность капи­
тала в целом идет рука об руку с хорошими темпами 
роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким 
образом, акции высокоприбыльных компаний сей­
час оцениваются рынком столь высоко не потому, 
что те обладают гудвилом в старом ограниченном 
понимании (имидж компании и прибыльный биз­
нес), а потому, что рынок ждет от них роста прибы­
ли в будущем. 
В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько 
дополнительных математических аспектов нового 
подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы 
в форме кратких предположений. Если, как доказы-

---

Комментарии 
619 
вают многочисленные свидетельства, коэффициент 
Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с уве­
личением удельного значения прибыли в расчете на 
балансовую стоимость одной акции, то арифметиче­
ский вывод в этом случае будет следующий: стои­
мость акции увеличивается прямо пропорционально 
квадрату прибыли и обратно пропорционально ба­
лансовой стоимости акции. В таком случае матери­
альные активы становятся скорее бременем, чем ис­
точником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим 
еще один пример. Допустим, что компания А зараба­
тывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 
20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также 
зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. 
балансовой стоимости. В таком случае акции компа­
нии А, скорее всего, продаются при более высоком 
значении коэффициента Р/Е, а потому по более высо­
кой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. 
за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию 
компании В. А потому не будет неточностью с нашей 
стороны утверждать, что избыточная балансовая 
стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит 
к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) 
рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на од­
ну акцию одинаковая для обеих компаний. 
Но еще важнее то, что приведенные математические 
выкладки знаменуют собой новый подход к оценке ак­
ций. Имея под рукой три компонента— 1) оптими­
стичные предположения относительно темпов роста 
прибыли, 2) приписывание этих темпов роста доста­
точно длительному периоду в будущем и 3) порази­
тельную силу сложных процентов, — финансовый ана­
литик получает новый "философский камень", с помо­
щью которого может рассчитывать любые желаемые 
оценки для действительно "хороших акций". Коммен-

---

620 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
тируя в Analysts'Journal моду на использование высшей 
математики в условиях "бычьего" рынка, я процитиро­
вал Дэвида Дюрана, который описал поразительную 
аналогию между расчетом цены "акций роста" и из­
вестным Петербургским парадоксом, который удивил 
и озадачил математиков более 200 лет тому назад. 
Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого 
парадокса, характеризующего взаимосвязь математи­
ки и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключа­
ется в следующем: математические методы обычно 
используют для получения точных и надежных ре­
зультатов, но на фондовом рынке более тщательные 
и серьезные математические расчеты приводят к более 
высокой неопределенности и спекулятивности ре­
зультатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл­
стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты 
стоимости обыкновенных акций или обоснование ин­
вестиционной политики выходили за рамки простой 
арифметики или элементарной алгебры. Если вы 
сталкиваетесь со сложными формулами или высшей 
математикой, то вам следует насторожиться, — тот, 
кто их использует пытается подменить опыт теорией, 
а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спе­
кулятивные операции. 
Старый подход к инвестированию в обыкновенные 
акции для современного финансового аналитика мо­
жет показаться довольно наивным. Раньше большое 
внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня на­
зываем "защитными аспектами" компании или ее ак­
ций. Другими словами, инвестор должен быть уверен 
в том, что компания будет выплачивать прежний уро­
вень дивидендов даже не в очень хорошие для нее 
времена. Таким образом, если 50 лет назад стандарт­
ным примером инвестирования в обыкновенные ак­
ции выступали акции сильных железнодорожных 

---