The intelligent

Глава 20. Маржа безопасности... 561 
на", которые мы рекомендуем для приобретения 
в момент их продажи на две трети или даже дешевле 
их истинной стоимости. Кроме того, существует до­
вольно широкий выбор корпоративных облигаций 
среднего качества и привилегированных акций, ко­
тирующихся по столь низким ценам, что они могут 
быть куплены со значительным дисконтом. В этих 
случаях типичный инвестор склонен рассматривать 
свои операции как спекулятивные, поскольку отсут­
ствие первоклассного рейтинга, по его мнению, рав­
носильно отсутствию инвестиционных характери­
стик у ценных бумаг. 
Мы считаем, что достаточно низкая цена может 
превратить ценную бумагу посредственного качества 
в хороший объект для инвестирования. Для этого 
инвестор должен обладать необходимой информаци­
ей, иметь опыт, а также использовать принципы ди­
версификации при формировании своего портфеля. 
Так, если цена достаточно низкая для создания зна­
чительной маржи безопасности, то ценная бумага от­
вечает нашим критериям инвестирования. Наш при­
мер благоприятных условий связан с облигациями 
компаний, занимающихся операциями с недвижимо­
стью. В 1920-х годах выпуски облигаций на общую 
сумму в миллиарды долларов продавались по номи­
нальной стоимости и настоятельно рекомендовались 
в качестве стабильного объекта для вложения средств. 
Большая часть компаний — эмитентов этих облига­
ций имела настолько низкое превышение своей стои­
мости над долгом, что эти облигации, по сути, были 
высокоспекулятивными ценными бумагами. В годы 
Великой депрессии по огромному количеству этих 
облигаций не выплачивались проценты, их цена об­
валилась — в некоторых случаях до 10 центов на 

---

562 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
доллар номинала. Те же консультанты, которые ре­
комендовали их для приобретения по номинальной 
стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой 
ситуации рассматривали их как ценные бумаги наи­
более спекулятивного и непривлекательного типа. 
Но фактически падение цены примерно на 90% сде­
лало многие из них особо привлекательными и дей­
ствительно безопасными, так как истинная их стои­
мость была в четыре или пять раз выше котировок 
фондового рынка*. 
Тот факт, что покупка этих облигаций на самом 
деле приводит к тому, что обычно называют "огром­
ной спекулятивной прибылью", не мешает им (с уче­
том их низких цен) иметь качества действительных 
инвестиций. "Спекулятивная" прибыль была награ­
дой для покупателя за тщательно разработанную 
операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые на­
ми облигации вполне попадали под категорию 
"инвестиционных возможностей", поскольку тща­
тельный анализ показал наличие значительной мар­
жи безопасности, обусловленной превышением дей­
ствительной стоимости облигаций над их ценой. Та­
ким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н. 
"благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг, 
приобретенных при благоприятных экономических 
условиях. — Примеч. ред.), который, как уже было 
сказано, служит основным источником серьезных 
потерь для наивных покупателей, может стать ис-
* Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей 
или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции 
даже самой лучшей компании попадают в графу "продажа", 
когда их цена становится слишком высокой, в то время как ак­
ции самой худшей компании стоит покупать, если цена опус­
кается до достаточно низкого уровня. 

---