The intelligent

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 467 
ном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году коле­
балась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время 
курс облигаций компании Pennsylvania Electric 
с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погаше­
ния в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 
72 1/4. При этом прибыль коммунальных компа­
ний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза 
больше процентных платежей. Сравним со значе­
нием этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. 
На протяжении 1969 года сопоставимые показате­
ли этих компаний стали еще хуже. Обмен такого 
рода был бы спасением для держателей облигаций 
Penn Central. (В конце 1970 года по железнодо­
рожным облигациям с 4 1/4 процентного купона 
был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 
18,5, в то время как цена коммунальных облигаций 
с купонной ставкой 4 3/8
—
66,5.) 
4. Компания Penn Central объявила о том, что в 
1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на од­
ну акцию. Наивысшая цена акций в этом году 
(86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой 
финансовый аналитик, который недаром ест свой 
хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько 
реальной может быть такая прибыль, если учесть, 
что компания не платит налог на прибыль. 
5. В 1966 году новая объединенная компания* зая­
вила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну ак­
цию — в результате этого курс обыкновенных ак­
ций в дальнейшем достиг такого высокого значе­
ния в 86,5. Подобная оценка акций рынком 
Penn Central возникла в результате слияния, объявленного 
в 1966 году компаниями Pennsylvania Railroad и New York 
Central Railroad. 

---

468 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
означала, что капитализация компании составила 
2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время 
знали, что столь привлекательная доходность 
была рассчитана до вычета специальных издер­
жек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на од­
ну акцию, которые были заявлены в 1971 году 
как "издержки и потери", связанные со слиянием. 
О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, 
где компания, с одной стороны, может заявлять 
о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, 
а с другой, об "издержках и убытках" в размере 
12 долл., и при этом владельцы акций и спеку­
лянты с ликованием потирают руки*! 
Финансовые аналитики, специализирующиеся 
на изучении бизнеса железнодорожных компа­
ний, уже давно обратили внимание на ее неэф­
фективность по сравнению с положением дел 
в других, более прибыльных железнодорожных 
компаниях. Например, в 1968 году ее транспорт­
ный коэффициент составлял 47,5% по сравнению 
с 35,2% у соседней компании Norfolk & Western**. 
* Такого рода бухгалтерские уловки, с помощью которых при­
быль заявляется так, будто "чрезвычайные", "необычные" или 
"непериодические" издержки не имеют значения, предусмат­
ривают использование "формальных" форм финансовой от­
четности, которые приобрели популярность в конце 1990-х го­
дов (см. Комментарии к главе 12 на сайте издательства 
w w w . w i l l i a m s p u b l i s h i n g . с о m на странице, посвященной 
книге Разумный инвестор) 
† Железнодорожный "транспортный коэффициент" (сейчас 
этот показатель принято называть "операционным коэффи­
циентом") показывает эффективность бизнеса путем деле­
ния затрат на осуществление перевозок на общие доходы же­
лезной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффек­
тивность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже 
соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением. 

---