The intelligent

Penn Central (Railroad) Со. Один из чрезвычай­
ных примеров пренебрежения элементарными пре­
дупредительными сигналами финансовой слабости 
всеми владельцами облигаций или акций этой ком­
пании. Безумно высокие рыночные цены акций ги­
гантской компании с крайне неустойчивым финан­
совым положением. 
Ling-Temco-Vought Inc. Яркий пример быстрого 
и неразумного "построения империи", конечный 
коллапс которой фактически гарантирован. Бизнес 
был спасен за счет практически неограниченного 
банковского кредитования. 
NVF Corp. Необычный пример корпоративного 
приобретения, в процессе которого небольшая ком­
пания поглотила другую, в семь раз более крупную 
по размеру, что привело к возникновению огромной 
задолженности и демонстрации бухгалтерами потря­
сающего "мастерства". 
ААА Enterprises. Исключительный пример выпус­
ка акций небольшой компанией. Стоимость компании 
основывалась на магическом слове "франчайзинг", 
а также на участии в ее создании ведущих брокерских 
компаний. Банкротство последовало через два года 
после выпуска акций и роста их первоначальной цены 
в два раза на обезумевшем фондовом рынке. 
Penn Central Со. 
Это самая большая железная дорога в стране по 
объему активов и валовой выручке. Ее банкротство 
в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания 

---

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 465 
объявила о дефолте большинства выпусков своих об­
лигаций и существовала опасность полного прекра­
щения ее деятельности. Курс акций компании сильно 
упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с вы­
сокого уровня 86,5 в 1968 году до 5,5 в 1970 году. 
(Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении 
их курса в процессе реорганизации компании.)* 
Мы убеждены в том, что использование самых 
простых правил анализа ценных бумаг и самых про­
стых стандартов разумного инвестирования помогло 
бы выявить фундаментальную слабость финансового 
положения Penn Central задолго до ее банкротства. 
Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже 
в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего 
после 1929 года значения и большинство выпусков 
ее облигаций могли быть обменены на равных усло­
виях на хорошо защищенные облигации коммуналь­
ных компаний с таким же уровнем доходности. 
Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа. 
1. Из справочника S & Р Bond Guide видно, что до-
налоговая прибыль компании превышала ее про­
центные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза 
в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы 
установили, что минимальное значение коэффи­
циента покрытия для облигаций железнодорож­
ных компаний должно равняться 5 (для валовой 
* Как же был "шокирован" финансовый мир банкротством 
компании Penn Central, о котором было заявлено после уик­
энда 20-21 июня 1970 года? По результатам закрытия торгов 
в пятницу, 19 июня, акции компании Penn Central стоили 11,25 
долл. за штуку. Это фактически была ликвидационная цена 
компании. Недавно акции компаний Enron и WorldCom также 
продавались по сравнительно высокому курсу буквально нака­
нуне объявления о начале процедуры их банкротства. 

---

466 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
(доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой при­
были при условии регулярной уплаты налогов на 
прибыль). Насколько нам известно, обоснован­
ность этих стандартов никогда не подвергалась 
сомнению кем-либо из специалистов в области 
инвестиционного бизнеса. Если исходить из на­
ших требований относительно уровня достаточ­
ности чистой прибыли для выплаты процентов, 
то финансовое состояние компании Рenn Central 
лишь немного не дотягивает до уровня, когда его 
можно считать безопасным. Однако наши требо­
вания к посленалоговому уровню коэффициента 
покрытия опираются на его доналоговое значе­
ние, равное 5. При этом мы предполагаем, что 
компания не только выплачивает проценты дер­
жателям облигаций, но и регулярно уплачивает 
налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги 
на прибыль не платились на протяжении послед­
них 11 лет! Поскольку доналоговый коэффици­
ент покрытия процентов был меньше 2, мы счита­
ем, что финансовое положение компании абсо­
лютно не отвечает требованиям консервативного 
инвестора к этому показателю — не менее 5. 
2. Тот факт, что компания не платила налоги на 
прибыль на протяжении столь длительного пе­
риода времени, должен вызвать серьезные во­
просы относительно обоснованности размеров 
прибыли, указываемой в отчетности компании. 
3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без 
уступок в цене или доходности, заменены в 1968 
и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким 
уровнем защиты. Например, в 1969 году цена об­
лигаций компании Pennsylvania RR (одного из 
подразделений Penn Central) с процентным купо-

---