The intelligent

Дополнительный анализ 
Необходимо сказать несколько слов о том значе­
нии, которое придается среднему уровню курса ак­
ций той или иной компании для измерения эффек­
тивности работы ее менеджмента. Об успешности 
своих инвестиций акционеры судят как по размерам 
получаемых дивидендов, так и по долгосрочной тен­
денции среднего значения курса своих акций. Логи­
чески рассуждая, аналогичный критерий должен ис­
пользоваться для анализа эффективности работы 
руководства компании и того, как им учитываются 
интересы акционеров компании. 
Это утверждение, может, и звучит банально, но на 
нем следует акцентировать внимание. Дело в том, что 

---

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 239 
еше не существует общепринятой методики оценки 
эффективности менеджмента с учетом того, как ведет 
себя курс акций компании. Более того, руководство 
корпораций всегда настаивает на том, что оно ника­
ким образом не отвечает за все то, что происходит 
с курсом акций руководимых им компаний. Безуслов­
но, правильно, что они не отвечают за те колебания 
курса, которые, как мы постоянно подчеркиваем, 
не имеют никакого отношения к состоянию бизнеса 
самой компании и к внутренней стоимости акций. 
Однако чем как не недостатком бдительности и сооб­
разительности со стороны рядовых акционеров можно 
объяснить расширение сферы безответственности ру­
ководства на весь диапазон рыночных котировок, 
включая и ту область низких цен и постоянной недо­
оценки акций, куда они попадают из-за плохого ме­
неджмента. При хорошем руководстве и средний курс 
акций выглядит хорошо, при плохом же — плохо*. 
Колебания цен облигаций 
Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да­
же если он не сомневается в своевременности их по­
гашения и выплате процентных начислений по ним, 
ему все равно следует быть начеку, так как в связи 
с колебаниями процентных ставок рыночная цена 
долгосрочных облигаций может варьироваться доста­
точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход­
ности высококачественных корпоративных облигаций 
и муниципальных беспроцентных облигаций начиная 
с 1902 года. В качестве дополнительного примера по­
казаны колебания цен облигаций двух железнодо-
Более подробно о "корпоративном управлении" Грэхем гово­
рит в Комментариях к главе 19 на сайте издательства 
www.williamspublishing.com на странице, посвященной 
книге Разумный инвестор. 

---

240 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
рожных компаний за аналогичный период. Для ком­
пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются 
4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, 
для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига­
ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный 
срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига­
ции с рейтингом Ваа. 
Между доходностью облигаций и их ценами су­
ществует обратная зависимость: низкая доходность 
соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение 
цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про­
изошло, главным образом, из-за беспокойства инве­
сторов относительно способности эмитента обслу­
живать облигационный заем. Далее мы видим очень 
необычное поведение рыночных цен этих облигаций: 
через несколько лет их цена достигла своего истори­
ческого максимума, а затем упала примерно на две 
трети — главным образом из-за роста процентных 
ставок. Не менее удивительные колебания цены на 
протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли­
гаций более высокого качества. 
Обратите внимание на то, что пропорции измене­
ния цен облигаций не соответствуют пропорциям 
изменения доходности, так как фиксированный но­
минал облигаций испытывал влияние умеренной 
инфляции. Но все же для облигаций с очень дли­
тельным сроком погашения, таким как облигации 
компании Northern Pacific, пропорции изменения цен 
и доходности были примерно одинаковыми. 
Начиная с 1964 года на рынке высококачествен­
ных облигаций наблюдаются рекордные колебания 
уровней их цен и доходности. Если мы проанализи­
руем ситуацию с безналоговыми муниципальными 
облигациями, то увидим, что их доходность более 
чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% 
в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соот-

---