O`quv materiallari

3. Moliyalashtirishning oʻz manbalari bahosini aniqlash 

Xususiy kapitalni tashkil etuvchi oddiy va imtiyozli aksiyalar, taqsimlanmagan 

foyda  va  unga  tenglashtirilgan  vositalar  korxonalarni  moliyalashtirishning  oʻz 

manbalari hisoblanadi. 

Nazariy  jihatdan  xususiy  kapital  bahosi  korxona  mulkdorlari  tomonidan  talab 

qilinadigan  daromadlilikka  teng  deb  olinadi  va  dividend  toʻlanish  darajasidan  kelib 

chiqqan  holda  aniqlanishi  mumkin.  Lekin  amaliyotda  xususiy  kapital  elementlari 

bahosini  aniqlash  yetarli  darajada  murakkab  masalalardan  biri  hisoblanadi. 

Muammoli  tomoni  shundaki,  xususiy  kapital  elementlarining  umumiy  iqtisodiy 

mohiyati bir-biridan farqli xususiyatlarga ega. Buni quyidagi ikki jihat bilan izohlash 

mumkin. 

Birinchidan, oddiy va imtiyozli aksiyalar manbasiga koʻra xoʻjalik faoliyatini 

yuritish natijasida shakllanadigan foyda kabi jalb qilishda qoʻshimcha xarajatlar talab 

qilmaydigan tashqi yoki jalb qilingan hisoblanadi.  

Ikkinchidan, oddiy va imtiyozli aksiyalar oʻrtasida farq ham mavjud. Korxona 

tomonidan  imtiyozli  aksiyalardan  foydalanish  natijasida  ustavda  yoki  emissiya 

prospektida  belgilangan  miqdorda  dividend  toʻlash  boʻyicha  majburiyat  paydo 

boʻladi.  Mazkur  xususiyatiga  koʻra  imtiyozli  aksiyalarni  qarz  instrumentlariga 

oʻxshatish mumkin. Bu holat bir tomondan investorlar uchun risk darajasini pastligi 

ta’minlaydi,  boshqa  tomondan  esa  mos  ravishda  aksiya  boʻyicha  kamroq  daromad 

olishga  roziligini  bildiradi.  Shuning  uchun  bunday  manbaning  qiymatini  baholash 

odatda  oddiy  aksiyalarni  baholash  va  qarz  manbalarini  baholash  oʻrtasidagi  oraliq 

holat  sifatida  koʻrib  chiqiladi.  Keltirilgan  bu  jihat  oddiy  va  imtiyozli  aksiyalar, 

shuningdek  taqsimlanmagan  foyda  qiymatini  aniqlashda  turli  xil  yondashuvlarning 

qoʻllanilishini shart qilib qoʻyadi.  

Agar  aksiyadorlik  jamiyati  imtiyozli  aksiyalar  (preferred  stock  –  PS) 

muomalaga  chiqargan,  P

PS

  kurs  boʻyicha  joylashtirgan  va  DIV

PS

  miqdorda  qat’iy 

belgilangan  dividend  toʻlashni  rejalashtirgan  boʻlsa,  emissiya  boʻyicha  barcha 

xarajatlar  (flotation  cost)  ni  hisobga  olgan  holda  muddatsiz  renta  daromadliligi 

sifatida kapital bahosini quyidagi usulda aniqlash qulay: 

𝑘

𝑃𝑆

=

𝐷𝐼𝑉

𝑃𝑆

𝑃

𝑃𝑆

× (1 − 𝑓𝑐)

⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡(3.1) 

 

bu yerda fc – emissiya boʻyicha xarajatlar, foizda. 

Misol koʻrib chiqamiz. 

Kompaniya  nominal  qiymati  750  birlik  boʻlgan  jami  30 000  birlikka  teng 

imtiyozli aksiya muomalaga chiqardi. Imtiyozli aksiya boʻyicha dividend miqdori bir 

                                                           

16

 Kredit bahosini aniqlash masalalari bilan I.Qullievning “Tijorat banklarida kredit bahosining shakllanish amaliyoti va 

uni takomillashtirish” (Toshkent: “Iqtisod-moliya”, 2013. – 128 bet) nomli ilmiy monografiyasi orqali batafsil tanishish 

mumkin. 

---

109 

 

yilga  80  birlik  qat’iy  belgilab  qoʻyilgan.  Bitta  aksiyani  muomalaga  chiqarish  uchun 

xarajatlar 

50 

birlikni 

tashkil 

etgan. 

Aksiyalar 

nominal 

qiymati 

boʻyichajoylashtirilgan. Mazkur kapital bahosini aniqlang. 

 

k

PS

 = 80 / (750 x (1 – (50/750))) = 0,1143 yoki 11,43%. 

 

Oddiy  aksiyalar  qiymatini  baholash  ular  boʻyicha  toʻlanadigan  dividendlar 

miqdori  oldindan  noma’lumligi  sababli  birmuncha  murakkabroq.  Umumiy  holda 

oddiy  aksiyalardan  foydalanish  orqali  mablagʻlar  jalb  qilishning  qiymati  (k

S

)ni 

faqatgina  taxminan  hisoblash  mumkin.  Bugungi  kunda  amaliyotda  bunday  kapital 

qiymatini hisob-kitob qilishda bir nechta asosiy yondashuvlar qoʻllaniladi. Ular: 

- dividendlarni diskontlashning turli xil modellari (DDM); 

- kapital aktivlarni baholash modeli (CAPM); 

- Modilyani – Miller modeli (MM); 

- koeffitsientli model va boshqalar. 

DDM  oddiy  aksiyalar  boʻyicha  kapital  bahosini  aniqlashning  bir  muncha 

tushunarli  turi  boʻlib,  dividendlarning  doimiy  oʻsib  borishini  nazarda  tutuvchi 

Gordon  modeli  oddiy  aksiyalar  emissiyasiga  xarajatlarni  hisobga  olgan  holda 

quyidagi formula boʻyicha hisoblanadi: 

 

𝑘

𝑆

=

𝐷𝐼𝑉

𝑆

𝑃

𝑆

(1 − 𝑓𝑐)

+ 𝑔⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡⁡(3.2)⁡⁡⁡ 

 

Bu  yerda  DIV

s

  –  bitta  aksiya  boʻyicha  kutilayotgan  dividend  miqdori  (yil 

boʻyicha prognoz hisob-kitobga asosan); 

P

s

 – joylashtirish bahosi; 

fc – emissiya boʻyicha xarajatlar foizda; 

g – dividendlar oʻsish sur’ati. 

Misol koʻrib chiqamiz. 

Firma nominal bahosi 1000 birlik boʻlgan jami 250 000 birlikka teng boʻlgan 

oddiy aksiyalar muomalaga chiqargan. Har bir aksiya boʻyicha kutilayotgan dividend 

100  birlik  boʻlib,  uning  oʻsish  sur’ati  10%.  Bitta  aksiyani  muomalaga  chiqarish 

xarajatlari 85 birlikni tashkil etgan. Chiqarilgan aksiyalar bahosini aniqlang. 

Yuqoridagi formuladan kelib chiqqan holda  

k

S

 = 100 / (1000 x (1 – 85 /1000)) + 0,1 = 0,2093 yoki 20,93%. 

Gordon  modeli  muntazam  ravishda  dividend  toʻlovchi  korxonalar  uchun 

qoʻllanilishi  mumkin.  Bu  jarayonda  hisoblanadigan  kapital  bahosi  dividend  oʻsish 

sur’ati (g)ga juda ta’sirchan boʻlib, uning miqdorini aniq prognoz qilishga ham koʻp 

jihatdan bogʻliqdir. 

Rivojlangan kapital bozori sharoitida CAPM modelini qoʻllash yuqori darajada 

asosli  natijani  beradi.  Buning  uchun  korxona  aksiyalari  yoki  uning  biznes-analogi 

fond birjasida muomalada boʻlishi lozim. Agar kompaniyalar ushbu CAPM modelini 

qo`llashga  qaror  qilsalar,  u  holda  risksiz  foiz  stavkasini  aniqlashda  qanday  tipdagi 

qimmatli  qog`ozdan  foydalanishlariga  alohida  etibor  qaratishlari  lozim.  Bunda  eng 

---

110 

 

ideal  tanlov  qimatli  qog`ozlarni  o`rganilayotgan  yining  boshidagi  va  ohiridagi 

holatini yoki uarning o`rtachasini olgan ma`qul

17

. 

Bizga  ma’lumki,  CAPM  modeliga  muvofiq  oddiy  aksiyalar  boʻyicha  risklar 

tizimli  va  tizimsiz    risklarga  boʻlinadi.  Tizimli  risklarga  shartli  ravishda  moliya 

bozorlaridagi  qochib  boʻlmaydigan  risklar  kiritiladi.  Aksiyalar  boʻyicha  tizimsiz 

risklar  esa  uning  emitenti  faoliyat  xususiyatlari  va  vaziyatidan  kelib  chiqadi.  Ularni 

diversifikatsiyalash yoʻli bilan kamaytirish mumkin. 

Mos  ravishda  oʻxshash  qimmatli  qogʻozlar  daromadliligi    ikkita  tarkibiy 

qismga boʻlingan holda aniqlanishi mumkin: 

- risksiz foiz stavka R

F

; 

- investordan talab qilinadigan tizimli riskka borish natijasidagi mukofot. 

CAPM  da  tizimli  risk  β  deb  nomlanuvchi  koeffitsient  yordamida  baholanadi. 

Bu koeffitsient qiymati baholanayotgan qimmatli qogʻoz  bilan bogʻliq bozor riskini 

oʻlchashga xizmat qiladi. 

Shunda  oddiy  aksiyalar  yordamida  kapital  jalb  qilishning  qiymati  k

S

CAPM 

modeli yordamida quyidagi formula bilan aniqlanadi: 

𝑘

𝑆

= 𝑅

𝐹

+ β

𝑆

(𝑅

𝑀

− 𝑅

𝐹

) 

Bu yerda, R

F

– risksiz foiz stavka (masalan, davlat obligatsiyalari boʻyicha) 

R

M

  –  daromadlilikning  oʻrtacha  bozor  stavkasi  (masalan,  fond  indeksi 

daromadliligi); 

β

S 

– qimmatli qogʻoz bilan bogʻliq tizimli bozor riski. 

β  koeffitsient  –1  dan  +1gacha  oraliqdafond  bozorida  kotirovkalanuvchi 

korxonalar  aksiyalari  uchun  statistik  tahlil  metodlaridan  foydalangan  holda 

aniqlanadi.  Ular  birja  byulletenlarida,  axborot  agentliklari  va  investitsion 

kompaniyalar  tahliliy  sharhlarida,  biznesga  doir  nashrlarda  va  boshqalarda  chop 

etiladi.  

Muomalaga  yangi  chiqarilgan  aksiyalar  qiymatini  baholashda  emission 

xarajatlarni ham hisobga olish kerak.