“Moliya” kafedrasi

 
17-mavzu: Investitsion loyihalar tahlilining moliyaviy jihatlari 
 
Reja: 
1.  Kapital bahosini hisoblash 
2.  Investitsiya loyihalari uchun diskont darajani hisoblash 
3.  Investitsiya  loyihalarini  moliyaviy  tahlil  etishning  maqsadi  va  uning 
asosiy jixatlari. 
 

---

150 
 
1.  Kapital bahosini hisoblash 
Investitsiya  jarayonlarini  amalga  oshirishda  va  kapital  byudjet  tuzish 
jarayonida kapital bahosini hisoblash muhim ahamiyatga ega. Chunki, investitsiya 
ob’ekti  bahosini  belgilashda  to‘g‘ridan  –  to‘g‘ri  ta’sir  etadi.  Iqtisodiyotda  har 
qanday  sub’ekt  o‘z  faoliyatini  rivojlanish  va  joriy  operatsiyalar  nuqtai-nazaridan 
moliyalashtirish  uchun  pul  mablag‘lariga  ehtiyoj  sezadi.  Bunday  moliyalashtirish 
davomiyligiga ko‘ra uzoq va qisqa muddatli tusga ega. U, yoki bu moliyalashtirish 
manbasini  jalb  qilish,  kompaniya  uchun  davriy  tusdagi  xarajatlar  bilan  bog‘liq. 
Kapital  hajmiga  nisbatan  foiz  ko‘rinishidagi  bunday  xarajatlar  yig‘indisi 
kompaniya kapitali bahosini o‘zida aks ettiradi.  
Kapital 
bahosi 
konsepsiyasi 
moliyaviy 
menejmentning 
muhim 
nazariyalaridan biri bo‘lib, kompaniyaning yuqori bozor bahosini ta’minlash uchun 
zarur bo‘lgan investitsiya kapitali rentabelligini tavsiflaydi. Kompaniyaning bozor 
bahsini  maksimallashtirish,  foydalaniladigan  manbalar  bahosini  ma’lum  bir 
darajada  minimallashtirish  orqali  erishiladi.  Zero,  kapital  bahosi  ko‘rsatkichi 
investitsiya  loyihalarini  va  kompaniyaning  investitsiya  portfelini  samaradorligini 
baholashda  keng  qo‘llaniladi.  Moliyaviy  menejmentdagi  ko‘pincha  qarorlar 
(aylanma 
aktivlarni 
moliyalashtirish 
siyosatining 
shakllanishi, 
lizingdan 
foydalanish  qarori,  kompaniyaning  operatsiya  foydasini  rejalashtirish  va  h.k.) 
kompaniya kapital bahosi tahliliga asoslanadi. Kapital bahosi bozor qatnashchilari 
tomonidan  ma’lum  bir  investitsiya  loyihalariga  mablag‘  jalb  qilish  uchun  talab 
qilinadigan  kutilayotgan  daromadlilik  darajasidir
84
.  Iqtisodiy  atama  nuqtai-
nazaridan,  kapital  bahosi  bu  ma’lum  bir  investitsiya  loyihasi  uchun  muqobil 
xarajat, ya’ni qo‘ldan boy berilgan boshqa bir yaxshi muqobil investitsiya loyihasi 
qiymatidir.  
Kompaniya kapital bahosi ko‘plab omillar ta’sirida shakllanadi.  Ular ichida 
asosiylari quyidagilardir:  

 moliyaviy muhit va moliya bozorlarining umumiy holati;  

 
tovar bozori kon’yukturasi;  

 
moliya bozorida shakllangan o‘rtacha ssuda foiz stavkasi;  

 
ma’lum kompaniya uchun turli moliyalashtirish manbalarining mavjudligi;  

 kompaniya operatsiya faoliyatining rentabellik darajasi;  

 operatsiya levereji darajasi;  

 
o‘z kapitalining raqobatbardoshlik darajasi;  

 
operatsiya va investitsiya faoliyati hajmi o‘rtasidagi munosabat;  

 amalga oshiriladigan operatsiyalarning risk darajasi;  

 kompaniya faoliyatida sohaning muhimligi hamda, ishlab chiqarish va 
operatsiya siklining davomiyligi.  
 
Kompaniya kapital bahosini aniqlashda bir-qancha bosqichlar amalga oshiradi. 
Birinchi  bosqichda,  kompaniya  kapitalini  shakllanish  manbalarining  asosiy 
komponentlarini  aniqlash  amalga  oshiriladi.  Ikkinchi  bosqichda,  har  bir  manba 
                                                           
84
  Shannon P. Pratt, Roger J. Grabowski. Cost of capital: Applications and examples, 3rd ed., 2008   

---

151 
 
bahosi alohida hisoblanadi. So‘ngra, umumiy investitsiya qilingan kapitalning har 
bir  komponentini  solishtirish  orqali  o‘rtacha  tortilgan  kapital  bahosi  aniqlanadi. 
Shundan so‘ng, kapital tarkbini shakllantirish va optimallashtirish chora-tadbirlari 
ishlab chiqiladi. 
 
Shuni  ta’kidlash  lozimki,  kapital  va  fondlar,  odatda,  pul  mablag‘lari 
ko‘rinishida  bo‘ladi. Lekin, ba’zan,  kapital boshqa  aktivlar shaklida bo‘lishi ham 
mumkin.  Kapital  bahosi  odatda  foiz  shaklida  ifodalanadi.  Boshqacha  qilib 
aytganda,  investor  investitsiya  qilmoqchi  bo‘lgan  yillik  pul  miqdorining  foiz 
ko‘rinishida  ifodalanadi.  “Modomiki,  har  qanday  narsaning  bahosi  unga  egalik 
qilish  uchun  to‘lanishi  lozim  bo‘lgan  pul  miqdori  sifatida  aniqlanishi  mumkin. 
Kapital  bahosi  esa,  bu  moliya  bozoridan  kapital  jalb  qilish  uchun  kompaniya 
tomonidan  va’da  qilinishi  lozim  bo‘lgan  mablag‘dir.  Kompaniya  o‘z  kapital 
bahosini o‘zi belgilamaydi, aksincha, kompaniya kapital bahosini aniqlashi uchun 
bozorga  kirishi  lozim.  Ammo,  kapital  bahosi  moliya  bozorining  asosiy  o‘lchov 
mezonlaridan  biri  bo‘lib,  uning  yordamida  kompaniya  faoliyatini  aniqlash 
mumkin
85
.” 
 
Yuqoridagi  fikrlarga  ko‘ra  kompaniya,  qimmatli  qog‘oz,  yoki  loyiha  uchun 
kapital  bahosini  hisoblash  uchun  ko‘p  ma’lumotlar  moliya  bozoridan  olinadi. 
Kapital  bahosi  doim  kutilayotgan  daromad  va  shuning  uchun  ham,  tahlilchilar  va 
potensial investorlar uni kuzatmaydilar.  
Rodjer Ibbotson ta’kidlaganidek, “Muqobil kapital bahosi (ing. opportunity 
cost  of  capital)  ma’lum  bir  risk  darajasida  muqobil  investitsiya  qilish  orqali 
erishish mumkin bo‘lgan daromadga teng
86
”.  
Kapital  tarkibi  tushunchasi  kompaniya  o‘z  faoliyatini  ichki  pul,  aksiya  va 
qarz  mablag‘larini  shakllantirish  orqali  moliyalashtirish  bilan  bog‘liq.  Kapital 
tarkibini  tahlil  qilishda  asosiy  e’tibor,  kompaniyaning  qarz  mablag‘lari  bilan  o‘z 
mablag‘lari  o‘rtasidagi  nisbatga  qaratiladi.  Kapital  tarkibini  boshqarish 
kompaniyalar  uchun  muhim  va  murakkab  masalalardan  biri  bo‘lib,  u  o‘z  va  qarz 
mablag‘lari  manbaini  optimallashtirish  orqali,  kompaniya  umumiy  kapital 
xarajatlarini  minimallashtirish  va  kompaniya  bozor  bahosini  maksimallashtirish 
imkonini beruvchi aralash kapital tarkibini tuzishdan iboratdir. 
Qarz mablag‘larini qo‘shimcha moliyalashtirish manbai sifatida foydalanish, 
yoki  foydalanmaslik  qarori  ikki  xil  riskning  vujudga  kelishiga  sabab  bo‘ladi.  Bu 
ikki  xil  risk  -  ishlab  chiqarish  va  moliyaviy  risklardir.  Ishlab  chiqarish  riski 
olinadigan daromad hajmini o‘zgarishiga sabab bo‘ladigan aktivlar rentabelligining 
tebranishini  o‘lchaydi.  Aktivlarning  rentabelligi  (ing.  Return  on  Asset,  ROA) 
investor daromadining aktivlar hajmiga nisbati orqali aniqlanadi. Qarz mablag‘lari 
mavjud  bo‘lmaganda,  ROA  sof  foydani  oddiy  aksiya  shaklidagi  aksiyadorlik 
kapitaliga nisbati orqali aniqlanadi. 
O‘z  va  qarz  mablag‘laridan  tashkil  topgan  investitsiya  qilinadigan 
kapitalning  daromadlilik  darajasi  (ing.  Return  on  Investment,  ROI)  soliqdan 
                                                           
85
  Mike  Kaufman,  ‘‘Profitability  and  the  Cost  of  Capital,’’  in  Chapter  8  of  Handbook  of  Budgeting,  4th  ed.,  ed. 
Robert Rachlin (New York: John Wiley & Sons, 1999), 8–3.   
86
 Ibbotson Associates, Cost of Capital Workshop (Chicago: Ibbotson Associates, 1999).
   

---

152 
 
keyingi operatsion foydani aktivning sof balans qiymatiga nisbati hisoblash orqali 
aniqlanadi.  Moliyaviy  risk  -  oddiy  aksiya  egalari  qarz  kapitalidan  foydalanishida 
yuzaga keladigan dividend va aksiya kursini tushish riski sifatida ko‘riladi.  
Kapital  tarkibini  boshqarishning  imkoniyati  va  maqsadga  muvofiqligi 
borasidagi  muammolar  doim  iqtisodchilarning  e’tibor  markazida  bo‘lgan.  Asosiy 
savol  quyidagiga  borib  taqaladi:  optimal  kapital  tarkibi  haqiqatda  mavjudmi  va  u 
kapital  hamda  kompaniya  bahosiga  qay  tarizda  ta’sir  qiladi?  Bu  savolga 
F.Modilyani va M.Miller o‘zlarining an’anaviy yondashuvlari va nazariyalari bilan 
javob  berishga  harakat  qilganlar
87
. An’anaviy yondashuvga ko‘ra, optimal kapital 
tarkibi bilan birga unga bog‘liq bo‘lgan kapital bahosi ham mavjud. Kapital bahosi 
uni  tashkil  qiluvchi  o‘z  va  qarz  kapitali  bahosiga  bog‘liq.  Kapital  tarkibining 
o‘zgarishi  bilanoq  bu  manbalar  bahosi  ham  o‘zgaradi.  Umumiy  manbada  qarz 
kapitali  ulushining  ozgina  ortishi  o‘z  manbalari  bahosini  oshishiga  sezilarli 
darajada ta’sir ko‘rsatmaydi. Qarz kapitali ulushi oshishi bilan o‘z kapitali bahosi 
o‘sishni boshlaydi, qarz kapitali esa, bahosi oldiniga o‘zgarmaydi. Keyin esa, asta 
sekinlik  bilan  o‘sishni  boshlaydi.  Qarz  kapitali  bahosi  o‘rta  hisobda  o‘z  kapitali 
bahosidan past bo‘lganda, optimal kapital tarkibi mavjud bo‘ladi. 
Kompaniya kapital bahosini quyidagi uch xil rakursda ko‘rish mumkin.  
“Kompaniya  balansining  aktiv  qismida  u  kelajakda  kutilayotgan  pul 
oqimlarining  joriy  qiymatini  diskontlash  uchun  qo‘llanilishi  lozim  bo‘lgan 
ko‘rsatkichdir. Majburiyatlar qismida esa, u kompaniyaning raqobat muhitida jalb 
qilingan  va  taqsimlanmagan  kapitali  uchun  iqtisodiy  xarajat  hisoblanib,  unda 
investorlar  barcha  daromad  olish  imkoniyatlarini  puxta  tahlil  qiladilar  va 
solishtiradilar.  Investorlar  tomonidan  qaralganda  u  kompaniyaning  aksiya  va 
obligatsiyalariga  qilingan  investitsiyalardan  kutilayotgan  daromaddir”
88
.  Odatda, 
o‘z  kapitali  bahosi  (ing.  cost  of  ownership  capital)  deganda,  xususiy  kapital 
bahosini  (cost  of  equity  capital)  tushuniladi.  Kompaniyaning  umumiy  kapitali 
bahosi deyilganda odatda o‘rtacha tortilgan kapital bahosi (weighted average cost 
of  capital,  WACC)  ni  nazarda  tutamiz.  Sodda  qilib  aytganda,  “xususiy  kapital 
bahosi  –  bu,  investor  tomonidan  kompaniyaning  xusuiy  kapitaliga  qilingan 
investitsiyadan  kutilayotgan  daromadlilik  darajasi
89
.”  SHuni  tan  olish  kerakki 
kapital bahosi qarz  va  ulushli  instrumentlarning ikkisiga birdek  aloqador bo‘ladi. 
Tadqiqotchi olimlarning fikriga ko‘ra, “sof pul oqimlari barcha investorlar uchun 
mavjud pul oqimlari bo‘lganligi sababli, kompaniyaning o‘rtacha tortilgan kapitali 
bahosi o‘zida har bir investor uchun kutilayotgan daromadni aks ettirishi lozim”
90
. 
Bugungi kunda kompaniya kapital bahosini hisoblashning turli xil metodlari 
mavjud  bo‘lib,  ular  ichida  eng  ko‘p  qo‘llaniladigani  WACC  hisoblanadi  va  u 
quyidagicha hisoblanadi:                                                                          
                                                           
87
    Modigliani  F.,  Miller  M.  The  cost  of  capital,  corporation  finance  and  the  theory  of  investment//  American 
Economic Review, Vol. 48, 1958, pp. 261–297.   
88
 Stocks, Bonds, Bills and Inflation Valuation Edition 2007 Yearbook (Chicago: Morningstar, 2007), 23.   
89
 Aswath Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2nd 
ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), 182.   
90
 Tim Koller, Marc Goedhart, and David Wessel, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th 
ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005), 235   

---

153 
 
91
 
 
Bu  erda,