Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги тошкент давлат иқтисодиёт

P=D/(k-g)
бу ерда 
Р 
— акциянинг бозор нархи,
к 
— даромадлар бўйича жорий бозор фоизи,
g 
— дивиденд тўловларининг йиллик доимий ўсиши.
Бу ерда
к 
коэффициентини капитал қийматини тавсифлайдиган 
кўрсаткич, яъни корхона мавжуд бўлган бутун давр давомида жалб қилинган 
маблағлардан фойдаланиш учун тўланадиган фоиз сифатида ифодалаш 
мумкин: 
k=D/P + g
.
Бу ерда 
g
кўрсаткич номаълум бўлиб қолаверади, чунки ҳозирги пайтда 
бирон-бир корхона яқин келажакда доимий ўсишни кафолатлаши амримаҳол, 
шу сабабли «бир вақтдалик», тўловларнинг ўзига хослигини ҳисобга олиб, 
соддалаштирилган ифодани, яъни 
В/Р
нисбатини таклиф этиш мумкин. 
Гордон формуласининг камчилиги шундаки, унга мувофиқ акциялар нархи 
дивидендларнинг ўсишида чизиқли равишда ўсади. Бироқ бу доим ҳам 
10
Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов», М.: «Олимп бизнес», 2004 г.- с. 427 

---

143 
шундай эмас, чунки тақсимланмаган фойданинг камайиши корхона 
истиқболда қарзга маблағлар олишга мажбур бўлишидан дарак беради. 
Акция нархини аниқлаш учун асос сифатида бошқа формулани ҳам 
танлаш мумкин. Гап шундаки, ҳиссадорлик жамияти ривожланишининг 
турли босқичларида унинг даромадлари турлича бўлади. Хусусан, жадал 
ривожланиш даврида даромадлар фавқулодда тез ўсиши мумкин. Шунда 
супернормал ўсишли дивидендлар пайдо бўлади. Кейинчалик корхона 
нормал ривожланиш босқичига ўтада ва ўсиш нормаллашади. Супернормал 
ўсишли дивидендлар замонавий ҳиссадорлик жамиятлари учун хос эмас деб 
ҳисоблаймиз, шу сабабли уларга асосий эътиборни қаратмаймиз. 
Агар g ҳажмини ҳисобга олиш зарурати вужудга келадиган бўлса, энг 
яхшиси кўриб чиқиш амалга ошириладиган вақт оралиғини ўсиш 
кўрсаткичини ўзгармайдиган деб ҳисоблаш мумкин бўлган кичик вақт 
оралиқларига тақсимлаш мақсадга мувофиқ. 
Имтиёзли 
акцияларнинг 
эгалари 
асосан 
корхона 
ходимлари 
ҳисобланишини эътиборга олиб, хулоса чиқариш мумкинки, бу ҳолатдан 
мақсад меҳнат жамоасини қўллаб-қувватлаш ҳисобланади. «Ҳиссадорлик 
жамиятлари тўғрисида»ги Қонун ҳиссадорлик жамиятини бошқариш 
имконияти нуқтаи назаридан имтиёзли акциялар жалб этувчанлигини 
сезиларли оширади. Шу сабабли бу турдаги акцияларнинг катта пакетлари 
ташқи йирик инвесторларнинг мулкига ўтиб кетади. 
Ҳиссадорлик капитали нархини ҳисоб-китоб қилишнинг келтирилган 
усули фақат даромад олиш билан боғлиқ бир томоннигина ҳисобга олади. 
Муҳим сиёсий қарорлар қабул қилишга таъсир кўрсатиш имконияти бу ерда 
эътиборга олинмайди, чунки бу капиталга хизмат кўрсатиш бўйича 
харажатларнинг ўзгаришига олиб келмайди. 
Ҳиссадорлик капиталининг арзонлиги кўплаб корхоналар раҳбарларини 
айнан 
уни 
ошириш 
йўли 
билан 
жамиятнинг 
ривожланишини 
молиялаштириш мақсадга мувофиқ деган фикрга олиб келади. Бироқ бу 
умуман нотўғри. Турли ҳиссадорлик жамиятлари томонидан қимматли 

---

144 
қоғозларни янги чиқариш ва жойлаштириш амалиёти шуни кўрсатадики, 
эмиссиянинг муваффақиятли бўлиб чиқиши учун жуда кўп куч ва жиддий 
маблағлар сарфлаш керак. Бунда олинадиган самара доим ҳам кутилгандай 
бўлиб чиқавермайди. 
«Ҳиссадорлик жамиятлари тўғисида»ги Қонунда кумулятив имтиёзли 
акциялар каби қимматли қоғозлар турларининг пайдо бўлишига йўл қўяди
11
. 
Улар шуниси билан характерлики, улар бўйича дивидендлар белгиланган 
муддат давомида жамғарилади ва шундан кейингина тўланади. Шу сабабли 
бу ерда нархни ҳисоб-китоб қилиш учун дивидендлар ҳажми ўрнига оддий 
имтиёзли акциялардаги каби келтирилган даврга, фақат бозор фоиз ставкаси 
орқали барча тўловлар ҳажмидан фойдаланиш керак. 
Бир қарашда дивиденд тўловларидан ташқари капиталга хизмат 
кўрсатиш билан боғлиқ бошқа ҳеч кандай тўловлар йўқдай кўринади. Бироқ 
зарур ҳолларда ҳисоб-китобларни бирмунча мураккаблаштириш мумкин. 
Масалан, ҳаражатлар таркибига эмиссия проспектини тайёрлаш ва рўйхатдан 
ўтказиш, реклама қилиш ва жойлаштириш бўйича харажатларни киритиш 
мумкин. Агар эмиссия учун солиқ тўлаш зарур бўлса, бу ҳам капиталга 
хизмат кўрсатишга киради. Эҳтимол, баъзида асосий фондларни қайта 
баҳолаш натижалари бўйича низом капиталини ошириш бўйича ўзига хос 
ҳолатларни кўриб чиқишга тўғри келар. Бундай вазиятда низом 
капиталининг ўзгариши мулк солиғининг ўсиши билан бирга кузатилади, бу 
эса билвосита мавжуд харажатларга киритилиши мумкин. 
Профессор С.В. Загородниковнинг фикрича, ривожланган фонд 
бозорларида ҳиссадорлик капитали нархининг ўзгариши корхона 
фаровонлигининг сезгир бир кўрсаткичи ҳисобланади. Бунда қоидага кўра, 
оддий Гордон формуласига қараганда мураккаброқ боғлиқликда бўлсада, 
акцияларнинг бозор нархида ўзгаришлар рўй беради
12
. 
Инвестор учун акцияларга эгалик қилиш билан боғлиқ риск даражаси 
11
Ўзбекистон республикасининг “Ҳиссадорлик жамиятлари ва ҳиссадорларнинг ҳуқуқларини ҳимоя қилиш 
тўғрисида”ги Қонуни.-Т: ЎзР 21.12.2007 й. ЎРҚ-135-сон Қонунига мувофиқ ўзгартиришлар киритилган 
ҳолати. 
12
Загородников С.В. Финансы и кредит. – М.:«Омега-Л», 2008г.- с 137 

---

145 
муҳим кўрсаткич ҳисобланади. Кўриниб турибдики, имтиёзли капитал оддий 
капиталга нисбатан камроқ риск билан тавсифланади. Уни узоқ муддатли 
молиявий қўйилмаларнинг турларидан бири сифатида кўриб чиқиш мумкин. 
Эҳтимол, шу сабабдан имтиёзли акциялар ликвидлиги оддий акцияларга 
нисбатан бирмунча пастдир. Бу масала бўйича айрим маълумотлар 2-
жадвалда келтирилган. Бу ерда реал рақамлар аризадаги рақамлардан бироз 
фарқ қилади, бироқ мавжуд тенденцияни етарли даражада ҳаққоний акс 
эттиради. 
Имтиёзли капитал учун хос бўган яна бир жиҳат унинг спекулятив жалб 
этувчанлигининг пастлиги ҳисобланади. Бироқ ҳисобот йили натижалари 
бўйича дивидендлар тўланмаганда бундай жалб этувчанлик жиддий ортади. 
Шу тариқа акция ўзининг сифатлари бўйича амалда оддий акциялар билан 
тенглашади. 
Капиталнинг риск каби тавсифидан фойдаланадиган бўлсак, доимо 
унинг қандай топилишини аниқлаштириб олиш зарур. Ҳиссадорлик 
жамиятлари учун имтиёзли капитал мавжудлиги билан боғлиқ риск 
облигациялар учун рискдан бироз пастроқ. Ҳиссадорларнинг ўзига келадиган 
бўлсак, бу ерда аҳвол умуман бошқача. Улар учун имтиёзли акцияларга 
эгалик қилиш риски облигацияларга нисбатан юқорироқ. 
Оддий акциялар бўйича тўланадиган дивидендларни таърифлашда 
кўпинча икки хил тарзда – тўланган дивидендлар миқдорининг соф фойда 
ҳажмига нисбати сифатида ёки тўланган дивидендлар ҳажмининг баланс 
фойдаси ҳажмига нисбати сифатида аниқлаш мумкин бўлган фойдани 
тақсимлаш меъёри каби кўрсаткичдан фойдаланилади. 
Биринчи ҳолатда меъёр нолдан биргача ўзгариши мумкин. Иккинчи 
ҳолат учун белгиланганки, ушбу кўрсаткич учун чегара корхонанинг ўз 
маблағлари рентабеллиги қиймати ҳисобланади. 
Жамиятнинг қарз мажбуриятлари нархи. Қарзга олинган маблағлар 
нархини аниқлашнинг муҳимлиги шу билан белгиланадики, айнан у 
корхонанинг қимматли қоғозлари бозор кўрсаткичлари билан ҳеч бўлмаганда 

---

146 
назарий жиҳатдан боғлиқ. 
Олинган кредитдан фойдаланаётган корхона банкка ёки бошқа кредит 
муассасасига фоизлар тўлашга мажбур. Айнан шу сабабли капиталнинг 
мазкур таркибий қисми ўзининг маълум бир нархига эгалиги ҳақида гапириш 
мумкин. Бироқ бу нархни фақат тўланадиган фоизлар ҳажмидан келиб 
чиққан ҳолда ҳисоб-китоб қилиб бўлмайди. Бу ерда қуйидагиларни билиш 
зарур: 

корхонага кредит ажратган субъектни; 

кредит воситаларининг мақсадли вазифаларини; 

кредитдан реал фойдаланишни; 

молия соҳасида давлат сиёсатини; 

кредит олинган валюта турини. 
Шартномага мувофиқ корхона кредит ташкилотига фоизлар тўлаши 
лозим. Унинг учун тўлов муддатлари ҳажми ва ўз вақтидалиги муҳим. Бироқ 
корхонанинг ўзида тўлов учун маблағларни олиш мумкин бўлган турли 
«манбалар» мавжуд. Шунга қараб капиталнинг қарзга олинган қисми нархи 
ҳам ўзгаради. Реал фоизлар фақат корхона фойдасидан тўланиши ёки қисман 
чиқарилаётган маҳсулот таннархига киритилиши мумкин. 
Капиталнинг қарзга олинган қисми нархини шакллантириш 
замонавий қонунчиликнинг кўплаб хусусиятларига, солиқ органлари 
фаолиятига ва корхонанинг ўзига боғлиқ. Ҳозирги пайтда кредит бўйича 
фоизларни маҳсулот таннархига киритиш масаласини тартибга соладиган 
бир нечта меъёрий ҳужжатлар амал қилмоқда. Фоизларнинг қайси қисми 
таннархга киритилишига жамиятнинг фойда ҳажми боғлиқ бўлади. Демак, 
кредитга хизмат кўрсатиш жараёни тақсимланмаган фойда ҳажмига ҳам, 
ҳиссадорлик капиталига хизмат кўрсатиш ҳисобланган дивиденд тўловларига 
ҳам таъсир кўрсатади.
Жамиятнинг қарз мажбуриятлари қаторига у томонидан чиқарилган 
облигацияларни ҳам киритиш лозим. Жамиятнинг облигация чиқарувига 
хизмат кўрсатиш бўйича харажатларини қуйидаги турларга тақсимлаш 

---

147 
мумкин: 

эмиссия тайёрлаш бўйича харажатлар; 

эмиссияни жойлаштириш бўйича харажатлар; 

фоиз тўловлари; 

тўлов ва қайтариб бериш жараёнлари ўтказиш харажатлари. 
Облигациялар нархини фақат фоиз тўловларидан келиб чиқиб аниқлаш 
учун классик формулани таклиф этиш мумкин. Агар облигациялар 
белгиланган вақт муддатида тўланадиган бўлса, бунда уларнинг эгаларига 
тўланадиган облигациялар номиналини ҳам ҳисобга олиш зарур 
Облигациялар бўйича фоизлар солиққа тортилади, шунинг учун 
уларнинг нархи ставкага қараб ўзгариб туради. Облигацияларни 
жойлаштиришда шуни ҳисобга олиш керакки, бу турдаги қимматли қоғозлар 
номиналдан қимматга ҳам сотилиши мумкин. Баъзида ҳисоб-китоб учун 
қуйидаги формула қўлланади: 
)
(
5
,
0
/
)
1
](
/
)
(
[