Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 447
только о том, что курсы большинства обыкновенных
акций значительно выросли, что, в свою очередь,
благоприятно отразилось и на большинстве конвер
тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования
в которые лучше всего может быть доказана только
их состоянием в период спада на фондовом рынке.
В целом, их доходность в подобные периоды прино
сит инвестору разочарование*.
В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот
рели эту особую проблему на конкретном примере с
конвертируемыми облигациями в случае роста их ры
ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все
еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он
основан на наших собственных инвестиционных опе
рациях. Мы были в числе "избранных", представлен
ных в основном инвестиционными фондами, которые
участвовали в размещении частного выпуска конвер
тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход
ностью 4,5% по номинальной стоимости, и конверти
руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од
ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно
выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффи
циентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В даль
нейшем рост цен акций привел к росту стоимости
конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже
нии этого периода два выпуска облигаций были ото
званы с рынка с небольшой конверсионной премией,
поскольку практически все они были конвертированы
в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны
ми фондами), которые уже владели выпущенными
* В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию
к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому
индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов
спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже,
чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает
полностью критику Грэхема по этому поводу.
448 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур
са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со
ставила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная
стоимость облигации была равна только 27 долл.,
или потеряла 75% своей изначальной стоимости.
Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос
тигнутым немного ранее.
Ключевой момент в этой истории состоит в том,
что лишь некоторые из первоначальных покупателей
облигаций конвертировали их в акции и владели ими
во время большого спада. Это стало основой для соз
дания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не
конвертируй конвертируемые облигации". Почему
возник такой совет? Потому, что при конвертирова
нии вы теряете свою стратегическую комбинацию
права на получение процентов и возможности достичь
привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все
го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до
вольно часто в совершенно неподходящее время
(поскольку рост курса акций уже был отмечен в про
шлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй кон
вертируемые облигации" — хорошее правило, как же
так случилось, что столь опытные управляющие инве
стиционных фондов обменяли облигации компании
на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль
нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит
в том, что они позволили себе увлечься как прогноза
ми компании, так и "выгодной рыночной позицией"
акций. На Уолл-стрит существует много разумных со
ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают
именно тогда, когда они больше всего нужны*. Под-
* Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни
ке "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным
принципам", о которых забывают инвесторы, также можно
отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки
делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают".
Do'stlaringiz bilan baham: |