The intelligent

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 447 
только о том, что курсы большинства обыкновенных 
акций значительно выросли, что, в свою очередь, 
благоприятно отразилось и на большинстве конвер­
тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования 
в которые лучше всего может быть доказана только 
их состоянием в период спада на фондовом рынке. 
В целом, их доходность в подобные периоды прино­
сит инвестору разочарование*. 
В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот­
рели эту особую проблему на конкретном примере с 
конвертируемыми облигациями в случае роста их ры­
ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все 
еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он 
основан на наших собственных инвестиционных опе­
рациях. Мы были в числе "избранных", представлен­
ных в основном инвестиционными фондами, которые 
участвовали в размещении частного выпуска конвер­
тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход­
ностью 4,5% по номинальной стоимости, и конверти­
руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од­
ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно 
выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффи­
циентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В даль­
нейшем рост цен акций привел к росту стоимости 
конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже­
нии этого периода два выпуска облигаций были ото­
званы с рынка с небольшой конверсионной премией, 
поскольку практически все они были конвертированы 
в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны­
ми фондами), которые уже владели выпущенными 
* В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию 
к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому 
индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов 
спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, 
чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает 
полностью критику Грэхема по этому поводу. 

---

448 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР 
ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур­
са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со­
ставила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная 
стоимость облигации была равна только 27 долл., 
или потеряла 75% своей изначальной стоимости. 
Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос­
тигнутым немного ранее. 
Ключевой момент в этой истории состоит в том, 
что лишь некоторые из первоначальных покупателей 
облигаций конвертировали их в акции и владели ими 
во время большого спада. Это стало основой для соз­
дания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не 
конвертируй конвертируемые облигации". Почему 
возник такой совет? Потому, что при конвертирова­
нии вы теряете свою стратегическую комбинацию 
права на получение процентов и возможности достичь 
привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все­
го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до­
вольно часто в совершенно неподходящее время 
(поскольку рост курса акций уже был отмечен в про­
шлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй кон­
вертируемые облигации" — хорошее правило, как же 
так случилось, что столь опытные управляющие инве­
стиционных фондов обменяли облигации компании 
на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль­
нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит 
в том, что они позволили себе увлечься как прогноза­
ми компании, так и "выгодной рыночной позицией" 
акций. На Уолл-стрит существует много разумных со­
ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают 
именно тогда, когда они больше всего нужны*. Под-
* Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни­
ке "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным 
принципам", о которых забывают инвесторы, также можно 
отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки 
делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают". 

---