Moliya”fanidan O’quv-uslubiy majmua

umumlashtirilgan leverejning ta’siri

			Bazis			Prognoz			O’zgarish,
Ko’rsatkich	davrdagi				davridagi
									foizda
	miqdor, t				daraja, t+1
Savdo hajmi	$		300,000		$		360,000		+20%
Minus: Jami o’zgaruvchan	$		180,000		$		216,000
xarajatlar
O’zgarmas xarajatlardan	$		120,000		$		144,000
oldingi daromad
Minus: Jami o’zgarmas	$		100,000		$		100,000
xarajatlar
FSTD	$		20,000		$		44,000		+120%
Minus: Foiz xarajatlari	$		4,000		$		4,000
Soliqlardan oldingi daromad	$		16,000		$		40,000
(SOD)
Minus: Soliqlar 50% stavkada	$		8,000		$		20,000
Sof foyda	$		8,000		$		20,000		+150%
Minus: Imtiyozli aksiyalar	$		0		$		0
dividendlari
Oddiy aksiya egalari foydasi	$		8,000		$		20,000		+150%
	221

(OAF)
Oddiy aksiyalar soni	$ 1,500	$ 1,500
Bir birlik aksiyaga to’g’ri	$ 5.33	$ 13.33	+150%
keluvchi foyda

4. Kapital strukturasi nazariyasi

Firma uchun eng mos moliyaviy strukturaning aniqlanishi borasida fikr yuritadigan vaqt ham keldi. Firma o’z aktivlarini moliyalashtirishda foydalanib kelgan moliyalashtirish manbalarining to’liq jadvali firma buxgalteriya balansining o’ng tomonida joylashgan bo’ladi.

21.7-jadval

Firmaning moliyaviy va kapital strukturasini o’zaro farqlash

Joriy

$100

To’lanishi kerak

$10

aktivlar

bo’lgan hisoblar

Uzoq

$200

Tan olingan xarajatlar

$15

muddatli

aktivlar

Jami

$300

Qisqa muddatli

$50

aktivlar

qarzlar

Moliyaviy

Uzoq muddatli

$ 5

qarzning joriy qismi

Joriy majburiyatlat

$80

Uzoq muddatli

$70

Kapital

qarzlar

struktur

Imtiyozli aksiyalar

$50

Oddiy aksiyalar

$100

Jami majburiyatlar va

$300

o’z mablag’ari

Biz bu moliyalashtirish manbalari ro’yxatini moliyaviy struktura deb ataymiz. Masalan, 7 jadvalda turli manbalar hisobiga moliyalashtirilgan $300 qiymatidagi aktivlarga ega firmaning bugalteriya balansini ko’rishimiz mumkin. Jadvalga ko’ra firma o’z kapitalini $80 qiymatidagi joriy majburiyatlar (1 yil yoki undan kam bo’lgan muddat ichida to’lanishi kerak bo’lgan qarzlar), $70 miqdorida uzoq muddatli qarzlar, $50 ga imtiyozli aksiyalar va qolgan $100 ni oddiy aksiyalar hisobiga moliyalashtirgan.

Firmaning ayrim joriy majburiyatlari uning kundalik ish faoliyati natijasida tabiiy ravishda yuzaga kelishini unutmaslik lozim. Biz to’lanishi kerak bo’lgan hisoblar va tan olingan xarajatlarni nazarda tutmoqdamiz. Masalan, firma o’z ta’minotchisiga qo’shimcha birlikda inventarlarni yetkazib berishini buyurtma qilsa bu jarayon firmaga avtomatik ravishda kredit bo’lib yoziladi va buxgalteriya balansida to’lanishi kerak bo’lgan hisoblar deb qayd etiladi.

222
Shuningdek, firma doimiy ravishda vaqti-vaqti bilan foiz va boshqa xarajatlarni tan olib boradi lekin ularni aniq bir davrda (masalan, har yarim yilda) to’laydi. Bu tan olingan xarajatlar kunlik ish faoliyati davomida tabiiy ravishda yuzaga keladigan firmaning majburiyatlarini aks ettiradi. To’lanishi kerak bo’lgan hisoblar va tan olingan xarajatlar ularning paydo bo’lishiga sabab bo’lgan operatsiyalar natijasida avtomatik ravishda yuzaga kelganligi uchun, bunday majburiyatlar biz bu bobda bevosita ko’rib chiqishimiz shart bo’lgan kategoriyalar hisoblanmaydi. Aniqroq aytganda, biz firma tomonidan ixtiyoriy menejmentni talab etadigan firmaning moliyaviy strukturasi qismiga diqqat qaratamiz. Biz buni firmaning kapital strukturasi deb ataymiz. 7 jadvalda moliyaviy struktura jami bo’lib $300 qiymatidagi majburiyatlar va buxgalteriya balansining o’ng tomonida joylashgan o’z kapitalidan tashkil topgan. Bunda kapital strukturasi to’lanishi kerak bo’lgan hisoblar va tan olingan xarajatlarni istisno etgan holda, jami bo’lib $275 ni tashkil qiladi.

Firmaning moliyaviy strukturasi va kapital strukturasi o’rtasidagi bog’liqlik quyidagi tenglama orqali ifodlanishi mumkin:

To’lanishi kerak		Uzoq va qisqa muddatli
bo’lgan hisoblar, tan		qarzlar, imtiyozli va oddiy
olingan xarajatlar		aksiyalar

Biz to’lanishi kerak bo’lgan hisoblar va tan olingan xarajatlarni foizsiz majburiyatlar deb atayotganimizga diqqatingizni qarating. Buning sababi bu xarajatlar bilan bog’liq aniq bir foizning yo’qligidir. Aniq foiz xarajatlari siz xuddi bank krediti uchun to’laydigan foizga o’xshaydi. Agar firma kredit kreditlash hisobiga inventarlarni sotib olsa, kredit tamoyillariga ko’ra xarid qiymati ma’lum vaqt birligi ichida to’lanishi shart, masalan 30 kun ichida. Natijada, ta’minotchi firma hech qanday foiz stavkasisiz 30 kunlik kredit taqdim etadi. Ta’minotchi ham o’zining kredit asosida mol yetkazib berayotganini biladi va aniqki o’z tovarlariga nisbatan narxlar birligida ko’p bo’lmagan foiz xarajatlarini qo’shadi. Muhimi shundaki, bu foiz xarajati yashiringan bo’ladi va aniq ko’rsatib o’tilmaydi, shuning uchun to’lanishi kerak bo’lgan hisoblar va tan olingan xarajatlar firmaning foizlar bo’yicha xarajatlarining o’sishiga olib kelmaydi.

Xavfsiz kapital srukturasini yaratish bizdan quyidagi ikki savolga yuzlanishimizni talab etadi:

• 
  Qarzlarning so’ndirilish tarkibi – firma qisqa va uzoq muddatli qarzlarning qanday tuzilmasidan foydalanishi kerak?
  

• 
  Qarz va o’z mablag’ari tarkibi – firma qarz va o’z mablag’larining qanday tuzilmasidan foydalanishi kerak?
  

Firma kapital strukturasining (qizqa va uzoq muddatli qarzlar nisbati)

223
qarzlarni so’ndirilish tarkibiga eng birlmachi ta’sir bu firma egalik qilayotgan aktivlarning xususiyatidir. Uzoq yillar davomida pul oqimlariga erishishi kutiladigan aktivlarga investitsiyalar kiritishga moyil firmalar, odatda, qarz mablag’larini jalb qilish borasida uzoq muddatli qarzlardan yaxshi foydalanadilar. Qisqa muddatli pul oqimlariga investitsiya kirituvchi firmalar esa asosan qisqa muddatli qarzlarga murojaat qiladilar.

Bu bobda diqqat qarz va o’z mablag’lari tuzilishiga qaratiladi va u odatda kapital strukturasi menejmenti deb yuritiladi. Kompaniya oddiy aksiyalari narxini maksimallashtirish yoki boshqacha aytganda, kapitalining tarkibiy qiymatini minimallashtirilish nuqtayi nazaridan firmaning kapital strukturasi moliyalashtirishning doimiy manbalarini o’zida mujassam etishi kerak. Moliyalashtirish manbalarining bunday to’g’ri nisbatini optimal kapital strukturasi, deb ataymiz.

21.7-jadval (5) tenglamani buxgalteriya balansi nuqtayi nazaridan ko’rib chiqadi. Bu bizga kapital strukturasini boshqarish kabi jiddiy muammo haqida tasavvur qilishda yordam beradi. O’zgarmas xarajatlar moliyalashtirilishi (uzoq muddatli qarz va imtiyozli aksiyalar) oshishiga olib keluvchi moliyalashtirish manbalari investitsiya bozoriga eng munosib nisbatlarda oddiy aksiyalar bilan umumlashtirilishi kerak. Agar ushbu nisbatga erishilsa, boshqa omillar o’zgarmas bo’lgan holatda firma oddiy aksiyalari narxi maksimallashadi.

Korinib turibdiki, ortiqcha moliyaviy risk olish firmani bankrotlik tomon olib borishi mumkin. Lekin juda kam moliyaviy leverejga ega bo’lish ham firma aksiyalarining past baholanishiga sabab bo’ladi. Molyaviy menejer, shuning uchun ham, moliyaviy leverejdan foydalanishning eng maqbul me’yorini aniqlashni bilishi shart – bunda boshqa omillar o’zgarmasligi sharoitida aksiyalarning narxi oshadi.

Bobning qolgan qismi 3 asosiy masalaga diqqa qaratadi. Birinchisi kapital strukturasi nazariyasining qisqa mushohadasidir. Ikkinchisida biz kapital strukturasi menejmentining asosiy usullarini ko’rib chiqamiz. So’ngra esa amaldagi kapital strukturasi menejmentiga haqiqiy tajribalar nuqtayi nazaridan qarash orqali xulosa chiqaramiz.

Kapital strukturasi nazariyasiga tezkor nazar

Bobning bu qismida biz firmaning kapital strukturasining nima sababdan oddiy aksiya egalari uchun muhimligi borasidagi nazariy asoslarni ko’rib chiqamiz. Buning uchun biz, dastavval, kapital strukturasi muhim bo’lmagan dunyoni, ya’ni kapital strukturasidagi qarz va o’z mablag’larining nisbati firmaning bahosi yoki uning kapitali qiymatiga ta’sir ko’rsatmaydigan dunyoni ko’rib chiqamiz. Bunday qilishimizning sababi kapital strukturasining naqadar muhimligini ko’rsatish va uning tarkibi borasida xavfsiz qaror qilishga yordam berishdir. Kapital strukturasining muhimligi haqidagi muammoning markazida quyidagi savollar yotadi:

Firma o’z fondlarining jami qiymatiga foydalanilayotgan moliyalashtirish manbalari tarkibini o’zgartirish orqali (ijobiy yoki salbiy) ta’sir eta oladimi?

Bu masala moliyaviy adabiyotlarda ko’plab jozibador shakllarda talqin

224
qilingan va amaliyotdagi moliyachilardan ko’ra nazariyachilarni ko’proq qiziqtiradi. Biznes moliyaviy menejmenti amaliyotiga kiritilgan kapital strukturasi nazariyasining elementlarini ta’kidlab o’tish uchun biz kapital bahosi yoki kapital strukturasi asoslarini yaxshiroq tushunish maqsadida intuitiv yoki nomatematik yondashuvdan foydalanamiz.

Kapital strukturasining ahamiyati

U firma uchun moliyaviy kapitaldan foydalanish xarajatlarini minimallashtirishga urinishda iqtisodiy ahamiyat kasb etadi. Kapital bahosi ham, ishlab chiqarish xarajatlari kabi boshqa xarajatlar ham umumiy bir xususiyatga ega bo’lib, ular oddiy aksiyadorlarga to’lanadigan pul ko’rinishidagi dividendlar miqdorini qisqartirishi mumkin.

Mustaqillik yondashuvi

Nobel mukofotiga sazovor bo’lgan ikki iqtisodchi - Franko Modigliani va Merton Miller (bunday keyin MM deb ataymiz) biznes dunyosi haqidagi eng tor ma’nodagi farazlardan foydalangan holda kapital strukturasi haqidagi qarorning ahamiyatini tahlil qilishgan. Ayniqsa, MM firmaning investitsiya siyosati (ya’ni, u amalga oshirishi mumkin bo’lgan investitsiya to’plami) va dividend siyosati(aksiyadorlarga to’lanadigan firma foydasi miqdori) o’zgarmasligi, ya’ni ular firmaning kapital strukturasi borasidagi qarorlari ularga ta’sir qilmasligini ta’kidlab o’tgan. Ular keyinchalik ko’plab farazlarga asoslangan holda, firmaning kapital strukturasidagi nisbat firmaning kapital bahosi yoki uning oddiy aksiyalari qiymatiga ta’sir o’tkazmasligini ko’rsatib bergan. Bu yondashuv ba’zan kapital strukturasi mustaqilligi deb ham ataladi, chunki firmaning qiymati uning qanday moliyalashtirilganiga bog’liq emas (mustaqil). MM ning mustaqillik g’oyasi asosida yotuvchi asosiy farazlar quyidagilarda aks etgan:

1. 
   Korporativ foyda soliqqa tortilmasligi kerak
   

2. 
   Kapital strukturasi faqatgina aksiyalar va obligatsiyalardan tashkil topadi.
   

2. 
   Investorlar sof operativ foydani (bu biz oldinroq fikr yuritgan FSTD dir) prognoz qilishda bir tomonlama yondashadilar.
   

2. 
   Aksiyalar va obligatsiyalar mukammal va to’yingan bozorlarda savdo
   

qilinadi

Bunday bozor holatida, “Firma o’z fondlarining jami qiymatiga foydalanilayotgan moliyalashtirish manbalari tarkibini o’zgartirish orqali (ijobiy yoki salbiy) ta’sir eta oladimi?” degan savolning javobi – yo’q (ta’sir eta olmaydi).

Xulosa o’rnida, Modigliani va Miller gipotezasi yoki MM qarashida ta’kidlab o’tilgan mukammal iqtisodiy dunyoda firmaning bozordagi aksiyalari jami qiymatiga buxgalteriya balansining o’ng tomonidagi joylashuv ta’sir qilmaydi. Bu esa firmaning bozordagi oddiy aksiyalarining bozor qiymati va to’lanmagan qarzlarning yig’indisi kompaniya tomonidan qancha miqdorda qarz kapitalidan foydalanilganligidan qat’iy nazar doimo bir xil bo’lishini anglatadi.

MM ning bu qarashi firmaning qiymati kapital strukturasi tarkibidan mustaqil bo’lganligi uchun, u ba’zan mustaqillik gipotezasi deb ham yuritiladi.

Moliyalashtirish manbasi tanlovi borasidagi ushbu yondashuvning enh

225
muhim jihatlari 21.3-rasmda tasvirlangan. Unda firma aktivlarining tarkibi (buxgalteriya balansining chap tomoni) o’zgarmas deb olinadi. A moliyalashtirish nisbatiga ko’ra firma o’z aktivlarining 30 foizini oddiy aksiyalar va qolgan 70 foizini obligatsiyalar hisobiga moliyalashtiradi. B moliyalashtirish nisbatiga ko’ra esa firma nisbatni qarshisiga o’zgartiradi va aktivlarning 70 foizini oddiy aksiyalar, qolgan 30 foizini obligatsiyalar bilan moliyalashtiradi. Oldingi mulohazalarimizdan kelib chiqib, biz A moliyalashtirish nisbati ko’proq leverejga ega reja ekanligini bilib olamiz.

Shunga e’tibor qaratingki, 21.3-rasmdagi “pirog”lar bir xil bo’lib, ular firmaning qiymati – firmaning bozordagi aksiyalarining jami bozor qiymatini bildiradi. Shuning uchun, A moliyalashtirish nisbati natijasida yuzaga kelgan firmaning umumiy qiymati va B moliyalashtirish nisbatidan kelib chiqadigan umumiy qiymat o’zaro teng bo’ladi. Firma qiymati haqiqatda tanlanadigan moliyalashtirish nisbatiga bog’liq emas, ya’ni mustaqildir.

21.3-rasm. Firmaning qiymati va kapital strukturasi tarkibi

Bu jarayon 21.4-rasmda batafsilroq tasvirlangan bo’lib, unda biz firmaning jami kapital bahosi - k_wacc ga ortiqcha foydalanilgan moliyaviy leverej ta’sir ko’rsatmaydi. Kapital strukturasida k_d qiymatidagi ko’proq qarzdan foydalanilsa, oddiy aksiyalarning qiymati - k_cs qo’shimcha yaratilgan foyda darajasida o’sadi. Bundan tashqari, kapitalning jami bahosi leverejdan foydalanish darajasiga nisbatan o’zgarmasa, firma oddiy aksiyalarining narxi ham o’zgarmaydi.

Moliyalashtirish manbasini tanlash borasidagi bu qarashdan chiqarilgan saboq shuki, qarz mablag’lari hisobiga moliyalashtirish u dastlab ko’ringanidek arzon jarayon emas, chunki mablag’larning umumlashgan qiymati yoki firma kapitalining o’rtacha tortilgan qiymati moliyaviy leverejdan foydalanishning har qanday darajasida o’zgarmas bo’ladi. Moliyaviy xodimlar uchun oddiy xulosa shuki, har qaysi kapital strukturasi o’zining afzalligiga egadir.

Bu nazariya yaratilgan iqtisodiy dunyoni tavsiflash uchun qo’llanilgan qat’iy farazlarni eslab qoling. Kelgusida biz bunday keskin farazlardan boyuvchi bozor va huquqiy muhitga to’xtalamiz.

Mo'tadil yondashuv

226
Shunday qilib, biz asosiy e`tiborni firmaning kapital xarajatlari va kapital tuzilishi orasidagi munosabatlarga va ular orasidagi mo`tadil ta`rif tushunchasiga alohida to`xtalib o`tamiz

21.4-rasm. Kapital xarajatlar va moliyaviy leverej: soliqsiz va mustaqil faraz

Foiz xarajatlari soliqdan chegirib qolinadi. Agar firma qarzdorlik holatida bo`lsa yoki o`ziga katta miqdordagi qarzni olsa, qaysiki foiz to`lashi kerak bo`lsa u qarz hisobiga bu to`layotgan to`lovlari soliq hisobiga ro`yhatga qo`yiladi va soliq sifatida hisoblanadi va qarzning tannarxini pasaytiradi. Bu aksiyalar egalari uchun to`langan dividendlardan soliq chegirib qolinmaydi, chunki qarz moliyalashtirish hisobiga foydalar teng hisoblanadi.