Mishkin 2011. pdf

Should the

IMF Be an

International

Lender of Last

Resort?

---

536

PA R T V I

International Finance and Monetary Policy

currency depreciation and still greater deterioration of balance sheets. The result-

ing increase in moral hazard and adverse selection problems in financial markets,

along the lines discussed in Chapter 8, would only make the financial crisis worse.

Central banks in emerging-market countries therefore have only a very limited

ability to successfully engage in a lender-of-last-resort operation. However,

liquidity provided by an international lender of last resort does not have these

undesirable consequences, and in helping to stabilize the value of the domestic

currency it strengthens domestic balance sheets. Moreover, an international lender

of last resort may be able to prevent contagion, the situation in which a success-

ful speculative attack on one emerging-market currency leads to attacks on other

emerging-market currencies, spreading financial and economic disruption. Since a

lender of last resort for emerging-market countries is needed at times, and since it

cannot be provided domestically, there is a strong rationale for an international

institution to fill this role. Indeed, since Mexico s financial crisis in 1994, the

International Monetary Fund and other international agencies have stepped into

the lender-of-last-resort role and provided emergency lending to countries threat-

ened by financial instability.

However, support from an international lender of last resort brings risks of its

own, especially the risk that the perception it is standing ready to bail out irrespon-

sible financial institutions may lead to excessive risk taking of the sort that makes

financial crises more likely. In the Mexican and East Asian crises, governments in

the crisis countries used IMF support to protect depositors and other creditors of

banking institutions from losses. This safety net creates a well-known moral haz-

ard problem because the depositors and other creditors have less incentive to

monitor these banking institutions and withdraw their deposits if the institutions

are taking on too much risk. The result is that these institutions are encouraged to

take on excessive risks. Indeed, critics of the IMF

most prominently the U.S.

Congressional Commission headed by Professor Alan Meltzer of Carnegie-Mellon

University

contend that IMF lending in the Mexican crisis, which was used to bail

out foreign lenders, set the stage for the East Asian crisis. They argue that these

lenders expected to be bailed out if things went wrong and thus provided funds

that were used to fuel excessive risk taking.

8

An international lender of last resort must find ways to limit this moral hazard

problem, or it can actually make the situation worse. The international lender of

last resort can make it clear that it will extend liquidity only to governments that

put the proper measures in place to prevent excessive risk taking. In addition, it

can reduce the incentives for risk taking by restricting the ability of governments

to bail out stockholders and large uninsured creditors of domestic financial insti-

tutions. Some critics of the IMF believe that the IMF has not put enough pressure

on the governments to which it lends to contain the moral hazard problem.

One problem that arises for international organizations like the IMF engaged

in lender-of-last-resort operations is that they know that if they don t come to the

rescue, the emerging-market country will suffer extreme hardship and possible

political instability. Politicians in the crisis country may exploit these concerns and

engage in a game of chicken with the international lender of last resort: they resist

necessary reforms, hoping that the IMF will cave in. Elements of this game were

present in the Mexican crisis of 1995 and were also a particularly important fea-

ture of the negotiations between the IMF and Indonesia during the Asian crisis.

8

See International Financial Institution Advisory Commission,

Report

(IFIAC: Washington, D.C., 2000).

---

The IMF would produce better outcomes if it made it clear that it will not play this

game. Just as giving in to ill-behaved children may be the easy way out in the short

run but supports a pattern of poor behaviour in the long run, some critics worry

that the IMF may not be tough enough when confronted by short-run humanitar-

ian concerns. For example, they have been particularly critical of the IMF s lend-

ing to the Russian government, which has resisted adopting appropriate reforms

to stabilize its financial system.

The IMF has also been criticized for imposing on the East Asian countries

so-called austerity programs that focus on tight macroeconomic policies rather

than on microeconomic policies to fix the crisis-causing problems in the finan-

cial sector. Such programs are likely to increase resistance to IMF recommenda-

tions, particularly in emerging-market countries. Austerity programs allow

politicians in these countries to label institutions such as the IMF as being anti-

growth, rhetoric that helps the politicians mobilize the public against the IMF

and avoid doing what they really need to do to reform the financial system in

their country. IMF programs that are focused instead on reforms of the financial

sector would increase the likelihood that the IMF will be seen as a helping hand

in the creation of a more efficient financial system.

An important historical feature of successful lender-of-last-resort operations is

that the faster the lending is done, the lower is the amount that actually has to be

lent. An excellent example involving the Federal Reserve occurred in the aftermath

of the stock market crash on October 19, 1987. At the end of that day, in order to

service their customers accounts, securities firms needed to borrow several billion

dollars to maintain orderly trading. However, given the unprecedented develop-

ments, banks were nervous about extending further loans to these firms. Upon

learning this, the U.S. Federal Reserve engaged in an immediate lender-of-last-

resort operation, making it clear that it would provide liquidity to banks making

loans to the securities industry. What is striking about this episode is that the

extremely quick intervention of the Fed not only resulted in a negligible impact of

the stock market crash on the economy, but also meant that the amount of liquid-

ity that the Fed needed to supply to the economy was not very large.

The ability of the Fed to engage in a lender-of-last-resort operation within a

day of a substantial shock to the financial system is in sharp contrast to the

amount of time it has taken the IMF to supply liquidity during the recent crises

in emerging-market countries. Because IMF lending facilities were originally

designed to provide funds after a country was experiencing a balance-of-

payments crisis and because the conditions for the loan had to be negotiated,

it took several months before the IMF made funds available. By this time, the

crises had gotten much worse

and much larger sums of funds were needed to

cope with the crises, often stretching the resources of the IMF. One reason

central banks can lend so much more quickly than the IMF is that they have set

up procedures in advance to provide loans, with the terms and conditions for

this lending agreed upon beforehand. The need for quick provision of liquidity

to keep the loan amount manageable argues for similar credit facilities at the

international lender of last resort, so that funds can be provided quickly as long

as the borrower meets conditions such as properly supervising its banks or

keeping budget deficits low.

The flaws in IMF lending programs discussed above led to countries avoiding

borrowing from the IMF in recent years. Countries did not want to be subjected to

harsh austerity programs and also were unhappy with IMF delays in disbursing

funds during a crisis. As an alternative to the IMF, countries built up substantial

cushions of international reserves to deal with balance-of-payments problems on

C H A P T E R 2 0

The International Financial System

537