Mishkin 2011. pdf

Banks

Balance

Sheets

Deteriorate

---

208

PA R T I I I

Financial Institutions

Canada s Asset-Backed Commercial Paper Saga

FYI

As we noted in Chapter 2, commercial paper

is short-term, unsecured debt issued by cor-

porations, typically for financing accounts

receivable and inventories. Asset-backed

commercial paper, like traditional commercial

paper, is also a short-term security (with a

maturity that is typically less than nine

months). It is issued by conduits (that is,

bankruptcy-remote Special Purpose Vehicles),

but instead of being an unsecured promissory

note, is backed by physical assets such as

mortgages, trade receivables, credit card

receivables, automobile loans and leases,

and other types of assets. Because of this

backing, the quality of the ABCP depends on

the underlying securities and thus ABCP

could be very risky. For example, if there are

negative developments in the underlying

markets, the risk of ABCP will increase and

investors will switch out of ABCP and into

safer money market instruments such as tra-

ditional commercial paper, bankers accep-

tances, and Treasury bills. As a result,

conduits will not be able to roll over their

ABCP and will face a liquidity crunch.

The ABCP market in Canada expanded

very rapidly from the 1990s to 2007. As at

July 31, 2007, the size of the Canadian ABCP

market was $115 billion (equal to about

32.5% of the Canadian money market), of

which $80 billion was bank-sponsored and

$35 billion was non-bank-sponsored. At the

same time, the ABCP market in the United

States was approximately US$1.2 trillion,

equal to about 50% of the U.S. commercial

paper market. Bank-sponsored ABCP con-

duits are invested in plain vanilla assets

such as residential mortgages and credit card

receivables. Non-bank-sponsored ABCP con-

duits are invested in structured finance assets

such as collateralized debt obligations (CDOs)

and subprime mortgages. Canadian banks are

involved in the distribution of ABCP and also

provide liquidity back-stop facilities to non-

bank-sponsored ABCP conduits under the

so-called general market disruption clause.

In August of 2007, investors in the

Canadian ABCP market declined to roll over

maturing notes because of concerns about

exposure to the U.S. subprime mortgage sec-

tor in the underlying assets. As a result, the

market was divided into those ABCP con-

duits that could honour their obligations

(bank-sponsored) and those that could not

honour

their

obligations

(non-bank-

sponsored). In the case of bank-sponsored

ABCP, the Big Six banks took back onto their

balance sheets significant amounts of their

own sponsored ABCP. Moreover, valuation

and fair-value issues led to significant write

downs in the fourth quarter of 2007 and the

first quarter of 2008. In the case of non-bank-

sponsored ABCP, a number of conduits faced

significant liquidity shortages, seeking liquid-

ity funding support from their liquidity

providers (banks). However, major liquidity

providers denied requests for liquidity

support, arguing that the general market dis-

ruption

clause was not met. They inter-

preted the clause to mean that the majority of

the conduits in the entire Canadian ABCP

market would need to be unable to roll over

before a liquidity provider had to step in. As

a result, the Canadian non-bank-sponsored

ABCP market froze and investors, including

Quebec s huge pension fund,

Caisse de d p t

et placement du Qu bec

, Alberta s ATB

Financial, the National Bank of Canada, and

about 2000 individual small investors, had

their cash frozen in non-bank-sponsored

ABCP.

At the time, the Bank of Canada indicated

that it would not accept ABCP as collateral

for loans to banks and that a solution from

participants in the ABCP market was deemed

to be appropriate. As a result, major market

participants, including non-bank-sponsored

ABCP conduits, institutional investors, liquid-

ity providers (ABN AMRO Group, HSBC,

Deutsche Bank, Merrill Lynch, Barclays

Capital), and the Affected Trusts, reached an

agreement on August 16, 2007, known as the

---

In March of 2008, Bear Stearns, the fifth-largest investment bank in the U.S., which

had invested heavily in subprime-related securities, had a run on its funding and

was forced to sell itself to J.P. Morgan for less than 5% of what it was worth just a

year earlier. In order to broker the deal, the Federal Reserve had to take over

US$30 billion of Bear Stearns hard-to-value assets. In July, Fannie Mae and Freddie

Mac, the two privately owned government-sponsored enterprises that together

insured over US$5 trillion of mortgages or mortgage-backed assets, had to be

propped up by the U.S. Treasury and the Federal Reserve after suffering substan-

tial losses from their holdings of subprime securities. In early September 2008 they

were then put into conservatorship (in effect run by the government).

Worse events were still to come. On Monday, September 15, 2008, after suf-

fering losses in the subprime market, Lehman Brothers, the fourth-largest U.S.

investment bank by asset size (with over $600 billion in assets and 25 000 employ-

ees), filed for bankruptcy, making it the largest bankruptcy filing in U.S. history.

The day before, Merrill Lynch, the third-largest investment bank (which also suf-

fered large losses on its holding of subprime securities), announced its sale to

Bank of America for a price 60% below its price a year earlier. On Tuesday,

September 16, AIG, an insurance giant with assets over US$1 trillion, suffered an

extreme liquidity crisis when its credit rating was downgraded. It had written over

US$400 billion of insurance contracts called credit default swaps that had to make

payouts on possible losses from subprime mortgage securities. The Federal

Reserve then stepped in with a US$85 billion loan to keep AIG afloat (later

increased to US$150 billion).

Also on September 16, as a result of its losses from exposure to Lehman

Brothers debt, the Reserve Primary Fund, a large money market mutual fund with

over US$60 billion of assets, broke the buck

that is, it could no longer redeem

its shares at the par value of $1. A run on money market funds then ensued, with

the U.S. Treasury putting in place a temporary guarantee for all money market

mutual fund redemptions in order to stem withdrawals. On September 25, 2008,

Washington Mutual (WAMU), the sixth-largest bank in the United States with over

US$300 billion in assets, was put into receivership by the FDIC and sold to J.P.

Morgan, making it the largest bank failure in U.S. history.

C H A P T E R 9

Financial Crises and the Subprime Meltdown

209

Montreal

Accord.

Under

the

Montreal

Accord, investors agreed to a standstill

period (initially 60 days, to October 16, 2007,

extended three times to February 22, 2008),

with the objective of restructuring the frozen

ABCP into long-term floating rate notes with

maturities matching the maturities of the

underlying assets in the conduits. However,

the agreement had to be renegotiated again

16 months later, in December 2008, with the

participation of the federal government and

three provinces (Ontario, Quebec, and

Alberta), where publicly owned institutions

held over $20 billion of frozen non-bank-

sponsored ABCP. Small investors (holding

less than $1 million of the paper) were fully

paid out in cash by the brokerage firms that

had sold them the paper, whereas the larger

investors were given bonds. The final cost of

the ABCP restructuring was in excess of

$200 million in fees, with the big investors

footing the bill.