Mishkin 2011. pdf

Negative T-Bill Rates? Japan Shows the Way

GLOBAL

We normally assume that interest rates must

always be positive. Negative interest rates

would imply that you are willing to pay more

for a bond today than you will receive for it

in the future (as our formula for yield to

maturity on a discount bond demonstrates).

Negative interest rates therefore seem like an

impossibility because you would do better

by holding cash that has the same value in

the future as it does today.

The Japanese have demonstrated that this

reasoning is not quite correct. In November

1998, interest rates on Japanese six-month

treasury bills became negative, yielding an

interest rate of 0.004%, with investors pay-

ing more for the bills than their face value.

This is an extremely unusual event because

no other country in the world has seen negative

interest rates during the last fifty years. How

could this happen?

As we will see in Chapter 5, the weakness

of the Japanese economy and a negative

inflation rate drove Japanese interest rates to

low levels, but these two factors can t explain

the negative rates. The answer is that large

investors found it more convenient to hold

these six-month bills as a store of value rather

than holding cash because the bills are denom-

inated in larger amounts and can be stored

electronically. For that reason, some investors

were willing to hold them, despite their neg-

ative rates, even though in monetary terms

the investors would be better off holding

cash. Clearly, the convenience of T-bills only

goes so far, and thus their interest rates can

go only a little bit below zero.

---

today. The present value of a set of future cash flow payments on a debt instru-

ment equals the sum of the present values of each of the future payments. The

yield to maturity for an instrument is the interest rate that equates the present

value of the future payments on that instrument to its value today. Because the

procedure for calculating yield to maturity is based on sound economic

principles, this is the measure that economists think most accurately describes

the interest rate.

Our calculations of the yield to maturity for a variety of bonds reveal the impor-

tant fact that